投资学(第4版)-第136部分

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于期货合约是每日结算盈亏，而远期合约在交割日之前并不发生任何的资金转移。
集中的市场、标准化的合约以及每份合约的交易深度使得很容易通过经纪人建立
起期货头寸，而不是通过与交易对手进行个人协商。因为交易所对交易双方进行担保，
就不必花费成本去调查对方的信用状况，另外为了保证合约的执行，每个交易者都要
存入一笔保证金。
22。1。1　期货合约基本知识
期货合约要求在确定的交割日或到期日按确定的价格（称期货价格（f　u　t　u　r　e　s　
p　r　i　c　e　））交割商品。合约严格规定了商品的规格，以农产品为例，交易所规定了允许
的等级、商品的交割地点与交割方式。农产品的交割是通过经批准的仓库所开出的收
据来实现的。对金融期货来说，交割可以通过电子转帐来完成。而对于指数期货与指
数期权，需要用现金结算来完成（虽然从技术上讲，期货交易需要实际交割，但实际上
很少发生实物交割。合约双方经常在合约到期前平仓，以现金核算盈亏）。
因为交易所已对合约的条款作了规定，所以交易者可以协商的只有期货价格了。
多头方（long　position）承诺在交割日购买商品，空头方（short　position）承诺在合约
到期日卖出商品，所以多头方称为合约的买方，而空头方称为合约的卖方。买与卖在
这里只是一种说法，因为合约并没有像股票与债券那样买卖，它只是双方之间的一个
协议，在合约签订时，资金并没有易手。
图2　2　…　1列出了《华尔街日报》上的一些期货合约的价格。加粗的部分是商品名称
（括号中为交易该期货合约的交易所）、合约规模与报价单位。所列出的第一个合约是
在芝加哥商品交易所交易的玉米期货。每份合约的规模为5　000蒲式耳，报价单位为美
分/蒲式耳。
紧接着下面几行是不同到期日的合约的详细价格信息，以1　9　9　8年3月到期的玉米
合约为例，当天的开盘价是每蒲式耳2　7　01/4美分，当日最高价是2　7　8　美分，最低价是
2　7　01/4美分，收盘价（交易结束前几分钟的代表价）为2　7　33/4美分，这个收盘价比前一交
易日高出31/2美分。该合约开始交易以来的最高价为3　0　5美分，最低价为2　3　6美分。未
平仓合约数为159　366。对每个到期日的合约都给出了类似的信息。
当价格上升时，多头方，也就是将来购买商品的一方，会从中获利。假设3月份
合约到期时玉米的价格为2　7　83/4美分/蒲式耳，那么以2　7　33/4美分/蒲式耳购买合约的多
头方每蒲式耳赚了5美分，因为最后的价格比当初的期货价格高5美分。每份合约的规
模为5　000蒲式耳，所以每份合约多头方赚了5　000×0　。　0　5美元＝2　5　0美元（不计手续费），　

576　第六部分期权、期货与其他衍生工具
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第22章期货市场
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578　第六部分期权、期货与其他衍生工具
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相应地，空头方则每蒲式耳亏了5美分。空头方的损失等于多头方的盈利。
总结一下，在到期日：
多头方的利润＝到期时的即期价格…开始时的期货价格
空头方的利润＝开始时的期货价格…到期时的即期价格
其中即期价格是指商品交割时的实际的市场价格。
所以，期货合约是零和游戏，所有头寸的总损益为零。每一个多头都对应一个空
头，所有投资者的总利润为零，对商品价格变化的净风险也为零。所以期货市场的建
立对现货市场的商品价格没有特别大的影响。
概念检验
问题1：画出多头方的利润与到期时的商品价格之间的关系图，并将其与直接购
买商品相比较。同样，画出空头方的利润与到期时的商品价格之间的关系图，并与直
接出售商品相比较。
22。1。2　已有的合约类型
期货与远期合约所交易的商品可分为四大类：农产品、金属与矿产品（包括能源）、
外汇、金融期货（固定收益证券与股票市场指数）。金融期货是较新的创新，是从1　9　7　5　
年开始交易的。金融期货的创新发展很快，并且还在不断地发展。图2　2　…　2　显示了过
去1　0年期货的发展情况与金融期货的重要地位。表2　2　…　1列举了1　9　9　8　年交易的一些合
约种类。
金融期货与期权
农产品期货期权
金属
1986　1987　1988　1989　1990　1991　1992　1993　1994　1995　1996　年份
图22…2　期货合约交易量
资料来源：Chicago　Board　of　Tr　a　d　e　Annual　Report；　1997。　
在期货市场之外，完善的银行与经纪人网络已经建立起一个远期外汇市场。由于
交易所交易的合约有确定的条款，从这个意义上讲远期市场并不是规范的交易所交易。
在远期市场中，交易者可协商交割任何数量的商品，而在规范的期货市场上，合约的
规模是由交易所规定的。在远期市场上，银行与经纪人在必要时都可为顾客就合约的
内容进行协商。

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第22章期货市场
579　
表22…1　期货合约的种类
外国货币农产品金属与能源利率期货股权指数
英镑玉米
加元燕麦
日元大豆
瑞士法郎豆粉
法国法郎豆油
德国马克小麦
美元指数大麦
澳大利亚元亚麻籽
巴西雷阿尔C　A　N　O　L　A　
墨西哥比索黑麦
马克/日元交叉汇率牛肉
英镑/马克交叉汇率活牛
马克/法郎交叉汇率活猪
猪肉
可可
咖啡
棉花
桔汁
糖
木材
大米
铜欧元道·琼斯工业指数
铝欧洲美元标准普尔5　0　0指数
黄金欧洲马克标准普尔4　0　0指数
白金欧洲里拉纽约证券交易所指数
钯欧洲瑞士法郎价值线指数
白银长期国债主要市场指数
原油国库券纳斯达克1　0　0指数
供暖用油中期国债拉塞尔2　000　指数
天然气市政债券指数日经2　2　5指数
汽油L　I　B　O　R　欧洲最好1　0　0指数
丙烷联邦基金利率金融时报指数（伦敦）　
电短期英国国债C　A　C…4　0指数（法国）　
C　R　B指数①　长期英国国债澳大利亚普通股指数
澳大利亚国债多伦多3　5指数
德国国债D　A　X…3　0指数（德国）　
加拿大国债
意大利国债
法国国债
①　商品研究局指数，是农产品和金属及能源价格的期货指数。
22。2　期货市场的交易机制
22。2。1　结算所与未平仓合约
期货合约的交易机制比一般的股票交易复杂。如果要购买股票，只要你的经纪人
作为中介通过股票交易所从另一方购买股票就可以了。而要购买期货，在期货交易中
交易所则担任着重要的角色。
当一个投资者找到经纪人想建立期货头寸时，经纪人公司将定单传给期货交易所
大厅内公司的交易员。股票交易中每只股票的背后都有专家或做市商运作，在美国，
期货则是由一群场内经纪人在场内集中交易，以声音与手势表明他们的买卖意愿。一
旦一方愿意接受另一方的报价并成交，交易就被记录下来并通知投资者。
在这时，就像期权合约一样，清算所（c　l　e　a　r　i　n　g　h　o　u　s　e）出现了。不是多头方与空
头方相互持有对方的合约，对于多头方，清算所是合约的卖方，对于空头方，清算所
是合约的买方。清算所有义务交割商品给多头方并付钱给空头方获得商品。因此，清
算所的净头寸为零。这种机制使清算所同时成为买方与卖方的交易对手，买卖双方任
一方违约都只会伤害到清算所。这种安排也是确实必要的，因为期货合约涉及将来的
行为，不像即期的股票交易那样容易得到保证。
图2　2　…　3描述了清算所的作用，图a　）是没有清算所的情况，多头方的交易者有义务
支付期货价格给空头方的交易者，而空头方必须交割商品。图b　）表明，清算所是交易
中介，充当买卖双方的交易对手，清算所在每次交易中既是多头又是空头，它的净头
寸为零。
清算所的存在使交易者很容易撤出。如果投资者本来处于多头，现在想退出的话，
只要通知经纪人做一个空头就可以了。这叫做反向交易，交易所将多头与空头抵消，

580　第六部分期权、期货与其他衍生工具
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净头寸为零，与清算所的零净头寸使交易者在到期时既不需要履行多头的义务，也不
需要履行空头的义务。
货币
货币货币
商品商品
商品
多头头寸
多头头寸
a）　
b）　
空头头寸
空头头寸结算所
图2　2　…　3　
a）　无清算所时的交易情况b）　有清算所时的交易情况
未平仓合约数（open　interest）是流通在外的合约总数（空头与多头并不分开计算，
也就是说未平仓合约数可定义为所有多头之和或所有空头之和），清算所的净头寸为零，
所以不计入其中。合约开始交易前，未平仓合约数为零，随着时间的推移，更多的合
约签订，未平仓合约数也可以出现并随之增长。但在合约到期以前，几乎所有交易者
都会结清头寸，即平仓。
但实际上绝大多数市场参与者最后并不实际交割实物，只是通过反向交易来冲销
他们的原始头寸，从而实现合约本身的盈亏。实物的交割是通过正常的供应渠道即库
房收据来实现。合约中最后能真正实物交割的只占1％到3％，这取决于商品及合约的
活跃程度。假想一位交易人在某个交割日早上一觉醒来，发现院子里堆满了小麦，肯
定很有趣，但这也仅是想象而已，现实并不如此。
从图2　2　…　1中你可看到未平仓合约的典型特征。在大豆合约中，1月期交割的合约接近
到期，未平仓合约数相对较小，大多数合约被反向冲销了；接下来的几个到期日，未平仓
量很大；最后，距到期还远的几个合约未平仓量则很小，因为它们最近才开始交易，交易
者还很少。对其他合约，譬如玉米、小麦等，3月是最近的交割月，未平仓量也很大。
22。2。2　盯市与保证金帐户
看过电影《交易场》（Trading　Places）的人都知道埃迪·墨菲（Eddie　Murphy）是个
桔汁期货的交易商，但实际上他对买卖桔汁并不感兴趣。交易商们只是对未来的桔汁
价格下赌注，一个在零时买入在t时平仓的多头的盈亏就是期货在这段时间上的价格变
化Ft　…F0，相应地，空头盈亏收益为F0　…Ft。
对交易者的盈亏进行累计的过程称为盯市。最初开新仓时，每个交易者都建立一
个保证金帐户，由现金或类似现金的短期国库券等组成，保证交易者能履行合约义务。
由于期货合约双方都可能遭受损失，因此双方都必须交纳保证金。例如，如果玉米合
约初始保证金为1　0％，则交易者每份合约需缴纳1　368。75美元作为保证金，即合约价
值（2。737　5美元/蒲式耳×5　000　蒲式耳/合约）的1　0％。
由于初始保证金也可以是有息证券，这就不会给交易者带来机会成本。初始保
证金一般是合约价值的5％到1　5％　，标的资产的价格变化越大，所要求的保证金就越
多。
期货合约交易的任一天，期货价格都可能升或降。交易者并不等到到期日才结算

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第22章期货市场
581
盈亏，清算所要求所有头寸每日都结算盈亏。例如，如果玉米期货价格从2　7　33/4美分/　
蒲式耳升至2　7　53/4美分/蒲式耳，清算所则贷记多头方保证金帐户，每份合约5　000蒲式
耳乘以2美分，即1　0　0美元。相应地，清算所就会从空头方保证金帐户中取出这么多钱。
尽管期货价格仅有2　/　2　7　3　。　7　5＝0　。　7　3％的变化幅度，而当天多头方的百分比收益率是它的
1　0倍，1　0　0美元/1　368。75　美元＝7　。　3％，这个比例反映了期货交易的杠杆作用，因为初
始保证金占标的资产价值的1　0％。
这种每日结算就是所谓的盯市（marking　to　market）　，它意味着合约到期日并不能
控制合约已实现的全部的盈亏。盯市保证了随着期货价格的变化所实现的盈亏立即进
入保证金帐户。我们将举一个较详细的例子来说明这个过程。
概念检验
问题2：“盯市”带给清算所的净损益是什么？
如果盯市的结果是某交易者连续亏损，其保证金帐户可能降至某关键值以下，这个
关键值称维持保证金（maintenance　marg　i　n　）或可变保证金（variation　marg　i　n）。一旦保证
金帐户余额低于维持保证金，交易者就会收到保证金催付通知。例如，如果玉米的维持
保证金率为5％，则只有当1　0％的初始保证金跌至一半，即每份合约只剩6　8　4美元时，清算
所才会发出保证金催付通知（这就是说，期货价格下跌了1　4美分，因为每美分的跌幅使多
头方每份合约损失5　0美元）。于是，要么交易者立即在保证金帐户中补充资金，要么经纪
人将交易者的部分头寸平仓到现有保证金能满足要求为止。这种程