投资学(第4版)-第127部分

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的期货）合约促进了金融工程的发展，创造了各种收益结构的资产组合。
大多数金融工程出现于机构投资者，当然有些应用也是为零售市场设计的。金融
工程最成功的一个零售产品是1　9　8　5年美林公司引入的流动性收益期权票据（　L　i　q　u　i　d　yield　
option　note，LY　O　N　）　＇　1　＇。流动性收益期权票据是具有可转换、可赎回与可卖出特
点的零息票债券。为阐明这种债券的原理，先考虑Waste　管理公司发行的第一个流动
性收益期权票据，债券不付息，1　9　8　5年定价为2　5　0美元，2　0　0　1年到期时价值1　000　美元，
如果债券没有被赎回、转换或偿还，它提供的到期收益率为9％。然而，三种期权会导
致它很早就得到清偿。
首先，投资者会将每个债券转换为Wa　s　t　e　管理公司的股票4　。　3　6股。第二，投资者会
以预定的执行价格将债券卖回给发行公司，此执行价格依照债券契约中的具体安排随
时间而变。第三，发行公司可按固定执行价格从投资者手中买回债券，此执行价格也
随时间而变。
＇1＇　此处的讨论是以John　J。　McConnell与Eduardo　S。　Schwartz的论文“The　Original　of　LYONs：　A　Case　Study　
in　Financial　Innovation”为基础的，该论文发表于Journal　of　Applied　Corporate　Finance；　Winter　1992。

536　第六部分期权、期货与其他衍生工具
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这种期权的组合导致了风险共享，似乎对发行方与投资者同样有吸引力。可转换
特性提供了利用公司的高股价赢利的机会。同时隐含的看跌期权使流动性收益期权票
据得到下限保护。最后，看涨期权可使公司在利率下降时通过再融资赎回股票。对美
林公司来说，流动性收益期权票据是个巨大的成功。尽管只有1　0％的可转换债券是由
个人投资者购买的，他们却买了大约4　0％的已发行流动性收益期权票据。尽管其他承
销商给流动性收益期权票据市场带来了竞争，但美林公司仍占据该市场的统治地位。
另一个简单运用期权的产品是牛市存单（Bull　certificate　of　deposit）。牛市存单能使
投资者可以作小头寸的指数期权。不同于传统的存单需要支付固定利息，牛市存单是
按某种市场指数（如标准普尔5　0　0指数）的收益率的特定比例支付利息给存款人，这样即
使市场低迷也能保证最低收益。例如，市场上升1　0　0点，牛市存单能提供7　0点的收益，
这就使投资者在市场低迷时不受损失。
很清楚，牛市存单实际上是一种看涨期权，在市场上扬时，存款人根据“参与比
率”（participation　rate）或“乘数”获得利息，在上述的例子中是7　0％。当市场下跌是，
保证投资者没有任何损失。也很清楚，银行提供这种存单就是出售看涨期权，需要在
期权市场上购买指数看涨期权来对冲其风险。图2　0　…　1　8表明了银行对其存款人义务的
实质。
指数就是个指数就是个指数，是不是？
当它以“股权指数化年金”出现时就不是了，股权指数化年金是由保险
公司设计出的一种新奇的投资，是用来吸引那些厌恶风险的个别投资者的。
指数投资，比如那些取得巨大成功的指数共同基金，目的就是要寻求与
一些标的市场指数的业绩或水准相匹配，譬如反映大的蓝筹股的标准普尔5　0　0　
指数的业绩相匹配。
但股权指数年金却是个不同的种类。它们是所谓的固定年金，意味着每
年无论如何能获得一个最小的收益，并保证归还投资者的本金。在这一条件下，
投资者也有机会从某些市场指数的上升中获利。但是最有吸引力的是在股票市
场下跌时它能保护投资人利益，保证他们得到一个最小收益。
从1　9　9　5年开始引入市场以来，股权指数基金被认为是在寿险业，可能在
整个金融服务业领域，都是增长最快的产品。大约有3　0家公司现在经营这一
热销的产品，1　9　9　6年的销售额是2　0亿美元，而今年的计划目标是要达到1　0　0个
亿。
克颇特人寿保险公司（Keyport　LIfe　Insurance　Co。）的总裁，指数年金业的
领头羊约翰·罗森斯迪（John　Rosensteel）说，“从根本上说，我们一直在做的
是向顾客传授怎样在华尔街上做个老练的投资者”。“这里有一种产品，它让你
在收益下面铺上层底价，把你的波动性转移并继续给你提供一些上限。”
但这个非常具有保护性的措施也带来了一项成本，它使投资者所能够得
到的东西大大受限。
与只是模仿指数共同基金业绩的、可变性年金合约中的指数投资不同，
股权指数年金通常仅给予投资者一个指数增加的选择权，而这并不包括红利在
内。
密执根州的凯特公司的一位仅收手续费的人寿保险顾问彼得·卡特
（Petter　Katt），认为指数年金是“理想的，可满足贪婪却不必担惊受怕的产品”，
股权指数化年金大获成功专栏2　0　…　3

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第20章期权市场介绍
537
这是从一个保险商的观点出发看问题。指数年金利用了顾客渴望股市收益上升、
但却要保证固定收益的安全的愿望。他把它叫作“长着羽毛的鱼，因某些人希
望鱼与熊掌能够兼得”。
资料来源：Bridget　O’Brian　and　Leslie　Scism；　“Equity…Indexed　Annuities　Score　Big　Hit；　But　
They　Put　a　High　Price　on　Protection；”The　Wall　Street　Journal　；　May　30；　1997。　
银行如何设定恰当的乘数呢？要回答这个问题，首先看一下期权的几个特点。
1）　存款人为期权而支付的价格是所放弃的传统存单的利息。因为利息总是在期未
收到，所以投资1美元利息的现值
就是rf　/　（　1　＋rf）。因此存款人用一笔
可确定的钱（　1　美元利息的现值
rf/　（　1　＋rf）　）去投资来获取收益，当然
收益取决于市场，相反，银行却
用本应支付给传统存单利息的资
金来保证牛市存单的利息支付。
2）　我们所描述期权处于两平
状态，即执行价格等于股票市场
指数价格。一旦市场指数超过了
合约签定时的水平，期权就成为
牛市存单收益率
斜率=0。7　
rM　=市场
收益率
实值期权。图20…18　牛市存单
3）　我们可以用1美元的投资为
基础进行分析，投资1美元于牛市存单的期权成本为rf/　（　1　＋rf），期权的市场价值为C/S0　：　
两平期权的价值为C，一个单位市场指数价值为S0。
现在很容易就可以确定银行提供的牛市存单的乘数，它从存款人得到rf/　（　1　＋rf），银
行需要购买的看涨期权的成本为C/S0，如果rf/　（　1　＋rf）是C/S0的7　0％，那么银行每1美元的
投资最多能购买0　。　7个看涨期权；于是乘数就是0　。　7。一般情况下，牛市存单的乘数为
rf/　（　1　＋rf）被C/S0除所得。
举个例子，假设rf=　6％，而六个月期的处于两平的市场指数看涨期权的价值为5　0　
美元，指数为1　；　0　0　0点，于是1美元市场价值的期权成本为5　0美元/　1　0　0　0　=　0　。　0　5美元。六
个月期存单的利率为3％，这意味着有：rf/　（　1　＋rf）=0。03/（1＋0。03）=0。029　1　，因此乘数为
0。029　1/0。05=0。582　5。
这一版本的牛市存单有几种变体。投资者如果要求保证得到正的最低收益，那么
牛市存单的乘数就要小些。在这种情况下，存款者购买期权的价格为（rf　…rm　i　n）　/　（　1　＋rf），　
rm　i　n是保证得到的最低利率。因为买价低了，买到的期权数减少，所以乘数也变小。另
一种变体是熊市存单（bear　CD），投资者也会得到一部分市场指数的跌幅。例如，熊市
存单将标准普尔5　0　0指数的任何百分比跌幅的6　0％提供给存款人。
概念检验
问题9：仍假设半年利率为rf=　3％，两平看涨期权卖价5　0美元，市指为1　000点。问
六月期，且最低利率保证为0　。　5％的牛市存单的乘数为多少？　
20。7　新型期权
期权市场获得了巨大的成功，正是期权交易才使种种投资组合成为可能，投资者
对此有清楚的估价，市场交易量之大也反映了这一点。成功诱发模仿，近年来我们目
睹了期权工具领域的巨大创新。部分创新发生在客户化期权市场，这使场外市场交易
非常活跃。很多这种期权甚至在几年前看起来还不可思议，因此被称为新型期权

538　第六部分期权、期货与其他衍生工具
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（exotic　options）。在本节中，我们将从中挑选一些有趣的期权来介绍。
20。7。1　亚洲期权
你已经知道了美式期权与欧式期权，亚洲期权的收益取决于标的资产在至少是期
权部分有效期内的平均价格。例如，一个亚洲期权的收益等于在过去三个月中股票的
平均价格减去执行价格（如果这个值为正，否则便为零）。有些公司会对这种期权感兴
趣，如公司相对其利润进行套期保值，而利润又取决于某段时间的商品的平均价格。
20。7。2　屏障期权
屏障期权的收益不仅取决于期权到期时标的资产的价格，还取决于资产价格是否
达到了特定的值，达到了特定的“屏障”。例如，被击跨期权（down…and…out　option）就
是一种当股价降至一定水平就自动失效的屏障期权。同样，被击跨期权只有在期权的
有效期内股价下降到特定值至少一次时才会有收益。这种期权也被称作敲出（　k　n　o　c　k　o　
u　t　）与敲进（　k　n　o　c　k　…　i　n　）期权。
20。7。3　回顾期权
回顾期权（　l　o　o　k　b　a　c　k　）的收益取决于期权有效期内标的资产所达到的最大或最小值。
例如，回顾期权的收益等于期权有效期内股价的最高值减去执行价格，而不是收盘价
减去执行价格。这种期权实际上是种完美的市场计时器，回顾看涨期权持有者的收益
等于以X买入资产，而在有效期内的最高价将其卖出的收益。
20。7。4　币种转换期权
币种转换期权（currency…translated　option）　的标的资产与执行价格以外币记值。
q　u　a　n　t　o就是一个典型的例子，投资者可以按照事先确定的汇率将外汇投资兑换为美元。
这种能设定汇率将外币兑换成美元的权利是一种简单的外汇期权。q　u　a　n　t　o的更有趣之
处在于，它所能兑换的外币的数量取决于此项外汇投资的业绩，因此q　u　a　n　t　o实际上所
提供的期权数是随机的。
20。7。5　两值期权
两值期权（binary　option）的收益是固定的，它取决于标的资产的价格是否满足预定
条件。例如，当股票价格超过执行价格时，两值看涨期权的收益固定为1　0　0美元。
还有很多新型期权，限于篇幅，我们不再讨论，而且新的还正在被不断地创造出
来。如果想对这些期权及其定价作进一步的研究（它们远比本章中所讨论的简单期权复
杂的多），可参阅本章后面参考文献中所推荐的《风险杂志》（RISK　Magazine）所编辑
的文章。
小结
1。　看涨期权是以执行价格买入某项资产的权利，看跌期权是以执行价格出售某项
资产的权利。
2。　美式期权允许早于或就在到期日当天执行。欧式期权只允许在到期日当天执行。
3。　期权的标的物有股票、股票指数、外汇、固定收益证券与一些种类的期货。
4。　期权可用来改变投资者的资产价格风险，或对资产价格的波动提供保险。普遍应
用的期权策略有抛补的看涨期权、保护性看跌期权、对敲、期权价格差以及双限期权。
5。　期权平价定理将看跌期权与看涨期权联系在一起。如果违背平价关系，就会出
现套利机会。平价关系为
P=C…S0＋　P　V　（X）　＋　P　V　（红利）　
其中X为看涨期权与看跌期权的执行价格，P　V　（X）是期权到期时的X美元的现值，
P　V　（红利）是期权有效期内股票所支付的红利的现值。
6。　许多经常交易的证券具有期权特性，例如可赎回债券、可转换债券与认股权证。

下载第20章期权市场介绍539　
其他的一些协议，如抵押贷款和有限责任借款也可用一方或多方拥有的隐含期权来分
析。
7。　所谓的新型期权具有活跃的场外交易市场。
关键词
看涨期权两平期权对敲
执行价格美式期权期权价格差
看跌期权欧式期权双限期权
实值保护性看跌期权看跌期权与看涨期权平价定理
虚值抛补的看涨期权认股权证
参考文献
对期权市场的组织设置的解释见《芝加哥期权交易所参考手册》（Chicago　Board　
Options　Exchange　Reference　Manual）。芝加哥期权交易所还出版了《保证金手册》
（　M　a　rgin　Manual）　，提供了许多期权的保证金要求的概览。
对期权交易策略的非常好的讨论见：
Black；　Fischer。　“Fact　and　Fantasy　in　the　Use　of　Option