投资学(第4版)-第126部分
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可以以约定的回赎价格将债券从持
有人手中买回。回赎条款实际上是
给发行人的看涨期权，执行价格即
约定的回赎价格。可赎回债券实质
上是发行者出售给投资者的普通债
券（没有期权特点，如可赎回、可
转换等的债券）与同时投资者出售
给发行者的看涨期权的组合。
当然公司必须为它所拥有的这
种隐式看涨期权付出代价，所以，
在同样的息票利率下，可赎回债券
比普通债券的价格低，并且我们希
望这个价差等于期权价格。如果可
赎回债券是平价发行，那么其息票
不可赎回债务价值
可赎回债券价值
厂商的看涨期
权价值
不可赎回
债务价值赎回价格
利率必须高于普通债券，高息票是
图20…15 可赎回债券价值与普通债券
对投资者的补偿，因为发行公司拥
价值的比较
532 第六部分期权、期货与其他衍生工具
下载
有看涨期权。为使新债券能够平价发行，息票率是经过认真选择的。
图2 0 … 1 5描述了这种类似期权的证券。横轴表示与可赎回债券的其他条款相同的普
通债券的价值，4 5度虚线表示普通债券的价值，实线表示可赎回债券的价值，点线表
示公司所拥有的看涨期权的价值。由于公司拥有赎回期权的选择权，所以可赎回债券
的潜在的资本利得是有限的。
概念检验
问题6：可赎回债券与普通债券的抛补的看涨期权策略有多大程度的相似性？
隐含在可赎回债券里的期权实际比一般看涨期权更复杂，因为它通常是在经过一
段期权保护期后，才可以执行，债券的赎回价格随时间是变化的。与交易所内交易的
期权不同，可赎回债券的这些特点定义在最初的债券契约中，而且也取决于发行公司
自身的需要与对市场的把握。
概念检验
问题7：假如期权保护期延长，为使债券平价发行，发行公司提供的息票利率应
如何变化？
20。5。2 可转换证券
可转换债券或可转换优先股都是其持有者（而非发行公司） 拥有期权。不管证券的
市场价值如何，可转换证券的持有者有权将债券或优先股按照约定比例换为普通股。
概念检验
问题8：平价发行的可转换债券与平价发行的不可转换债券相比，其息票利率是
高还是低？
例如，一个转换比（ c o n v e r s i o n
r a t i o ）为1 0的债券的持有人可以将票
面价值为1 000 美元的债券换为1 0
股普通股，或者，我们也可以说，
在这种情况下转换价格（ c o n v e r s i o n
p r i c e ）为1 0 0美元，因为投资者得到
了1 0 股股票，而牺牲了面值为
1 000美元的债券，或者说每股的面
值是1 0 0美元。如果债券的现值低
于股票市价的1 0倍，投资者就会交
换，即这个转换的期权为实值。如
果，价值为9 5 0美元的转换比为1 0
的债券，在股价高于9 5美元时，转
换就是有利可图的，因为1 0股股票
的价值超过了债券的价值9 5 0美元。
许多可转换债券发行时都是深度虚
值的，因为发行者在设定转换比时
就使转换是不盈利的，除非发行后
股价大幅上涨或债券价格大幅下
跌。
债券的转换价值（ c o n v e r s i o n
图
不可赎回债务价值
转换价值
股票价格
股票价格
a）
b）
c）
股票价格
不可赎回债务价值
可转换债券价值
可转换债券价值
转换价值
20…16 可转换债券的价值与股票价格之间的函数关系
v a l u e ）等于即刻转换所获得的股票a） 普通债券价值b） 债券的转换价值c） 可转换债券的总价值
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第20章期权市场介绍
533
的价值。很清楚，债券的售价应至少等于转换价值。否则，你就可以买入债券，立刻
转换，而获得净利。这种情况不会持续，因为所有投资者都这样做，最终债券会升
值。
普通债券价值不能转换为股票的债券的价值。可转换债券的售价必须大于普通债
券价值，因为可转换这一特点是有价值的。实际上可转换债券是一个普通债券与一个
看涨期权的组合。于是，可转换债券的市场价值有两个底价限制：转换价值与普通债
券价值。
可转换债券的期权特性如图2 0 … 1 6所示。a ）表明普通债券价值与其发行公司股价间
的关系。对一个健康运转的公司来说，普通债券价值应与股票价格没有关系，因为违
约风险很低。但如果公司濒临倒闭（股价很低），违约风险增加，普通股票的价格下跌。
b ）是债券转换价值。c ）则将可转换债券的价值与它的两个下限进行了比较。
当股价低时，普通债券价值是有效下限，转换的期权几乎无关紧要，可转换债券
就像普通债券一样交易。当股价较高时，债券的价格取决于转换价值，由于转换的保
证，债券实际上已成为股票权益。
可通过下面的两个例子来说明。
项目债券A 债券B
息票年利率/美元8 0 8 0
到期时间/年1 0 1 0
评级B a a B a a
转换比2 0 2 5
股票价格/美元3 0 5 0
转换价值/美元6 0 0 1 250
1 0年期B a a级债券的市场收益率（％） 8 。 5 8 。 5
对应的普通债券的价值/美元9 6 7 9 6 7
债券实际价格/美元9 7 2 1 255
到期收益率（％） 8 。 4 2 4 。 7 6
A债券转换价值仅为6 0 0美元，而对应的普通债券的价值为9 6 7美元，这是普通债
券将来的息票与本金按照8 。 5％的市场利率折现的现值。实际的债券市价为9 7 2美元，
比普通债券高5美元，这反映出转换的可能性很低。根据市价9 7 2美元以及计划支付的
利息计算，它的到期收益率为8 。 4 2％。
债券B的转换期权处于实值，转换价值为1 250美元，价格1 255美元则反映了股票
的价值（ 5美元是债券提供的对股价下跌的保护）。收益率为4 。 7 6％，比对应的普通债券
的收益率要低，收益率的差异导致转换的期权价值较高。
理论上，我们可以这样对可转换债券进行估值，就是把它看作是普通债券加看涨
期权。但是实践中，可行性较差，这是因为：
1） 代表期权执行价格的转换价格经常随时间而变。
2） 在债券的有效期内，股票会支付红利，使得期权定价分析更加复杂化。
3） 大部分可转换债券可由公司自行决定赎回，这本质上是投资者与发行者互相拥
有对方出售的看涨期权。如果发行者执行看涨期权，收回债券，债券持有者一般在一
个月内仍可以转换。当发行者在知道债券持有者会选择转换的情况下执行期权时，我
们就说发行者是强迫转换。这意味着，这种行为可看做是强制转换。这也说明了债券
的实际期限是不可预测的。
20。5。3 认股权证
认股权证（Wa r r a n t ）实际上是公司发行的看涨期权，它与看涨期权的一个重要区
别在于认股权证的执行需要公司发行新股，这就增加了公司的股票数。而看涨期权的
534 第六部分期权、期货与其他衍生工具
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执行只需要卖方交割已经发行的股票，公司的总股数不变。与看涨期权的另一个不同
在于，当认股权证的持有者以执行价格购买股票时会为公司带来现金流。这些不同点
使得具有相同条款的认股权证与看涨期权具有不同的价值。
与可转换债券类似，认股权证的条款可以根据公司的需要而定。同样与可转换债
券相似，当发生股票分割与支付红利时，执行价格与认股权证的数目也要作调整，从
而使认股权证不受其影响。
认股权证常与其他证券结合在一起发行。例如，债券常常附带认股权证一起发行，
当然，认股权证也常常单独发行，称为独立认股权证。一旦执行，认股权证与可转换
证券就创造了增加公司股票总数的机会，显然会影响公司的以每股计的财务统计数据，
所以公司年报中必须提供假如所有可转换证券与认股权证都被执行时的每股收益，这
被称为完全稀释的每股收益＇ 1 ＇。
20。5。4 抵押贷款
许多贷款协议都要求借款人提供抵押资产作为担保，以保证贷款能够归还。一旦
违约，贷款人就获得抵押物的所有权。但对没有追索权的贷款来说，贷款人对抵押物
以外的财产没有追索权，也就是说，当抵押物不能抵偿贷款时，贷款人无权起诉借款
人要求进一步的支付。
这种协议就给了借款人一个隐含的看涨期权。假如借款人在到期时需要偿还L美
元，而其抵押物价值ST美元，现在的价值为S0。借款人拥有这样的选择权，在贷款到
期时，如果ST》 L，则借款人会归
还贷款，如果ST《 L，借款人可以
违约，放弃仅值ST美元的抵押物，
卸去清偿义务＇ 2 ＇。
另一种描述抵押贷款的方法
是，借款人将抵押物移交给贷款
人，在贷款到期时，通过偿还贷
款将抵押物赎回。期初将持有赎
回权的抵押物移交出去，实际上
等于支付了S0美元，还持有一个执
行价格为L美元的看涨期权。从根
本上说，借款人移交抵押物，并
且在贷款到期时如果L小于ST，拥
有以L美元购回的权利，这实际上
是个看涨期权。
抵押贷款还可看作是借款人
肯定会归还贷款，但仍有将抵押
物以L美元卖给贷款人的权利，即
使ST《 L。在这种情况下，抵押物
的出售就可以产出足够的现金流
来偿还贷款，以L美元卖出抵押物
就是一个看跌期权，保证借款人
通过移交抵押物得到足够的现金图20…17 抵押贷款
收益
a）
b）
c）
向出借者的支付
当ST超过L时，借贷被再支付并要求抵押品。否
则，抵押物丧失，总的再支付仅值ST。
收益
执行价格为L的看涨期权的收益
ST美元减隐含看涨期权的收益
收益
执行价格为L的看跌期权的收益
L美元减隐含看
跌期权的收益
＇1＇ 必须注意，执行可转换债券并不需要降低每股收益率。只有在节省的可转换债券的利息（每股）少于以
前的每股收益率时，稀释的每股收益率才会小于未经稀释的每股收益率。
＇2＇ 当然，在实践中，贷款的违约并没有这么简单。除了道德之外，还涉及违约方的声誉。
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第20章期权市场介绍
535
来偿还贷款。
这似乎很奇怪，描述同一个抵押贷款，我们却既涉及看涨期权，又涉及看跌期权，
而两者的收益本是截然不同的。实际上，两者等价只反映了看涨期权与看跌期权的平
价关系。在拥看涨期权描述贷款中，借款人的负债为S0 …C：已移交了抵押物S0 ，还持
有价值C的看涨期权；在看跌期权的描述中，借款人需还贷L美元，但持有价值P的看
跌期权，其负债净值为L/ （ 1 ＋rf）T…P。因为两种描述对同一抵押贷款来说是等价的，则
负债值也应相等。因此，有
S0 …C=L/ （ 1 ＋rf）T…P （ 2 0 … 3 ）
将L美元看作期权的执行价格，则2 0 … 3式就是期权平价关系。
图2 0 … 1 7说明了这个事实。其中a ）是贷款人收到的还款的价值，等于ST与L的小者。
b ）则将其表示为ST与隐含的看涨期权（贷款人出售、借款人持有）的收益的差。c ）则将其看
作是L与看跌期权收益的差。
20。5。5 杠杆权益与风险债务
持有公司股票的投资者受到“有限责任”的保护，意思是一旦公司无法清偿债务，
公司的债权人仅能扣押公司的资产，而不能对公司股东财产作进一步追索。实际上，
在任何时候公司借款的最大抵押就是公司的资产。所以当公司破产时，我们就解释为
资不抵债，公司把资产所有权转移给债权人，以其来偿债。
如同没有追索权的抵押贷款一样，债权要求的支付额是这种隐式期权的执行价格，
而公司资产是标的物，股东们持有看跌期权，可将公司资产所有权以公司债务的面值
转让给债权人。
当然我们也可认为股东持有看涨期权。他们已将公司所有权转让给债主，但他们
有权通过还债而将公司赎回。既然他们拥有以既定价格买回公司的权利，那他们就是
拥有看涨期权。
认识到这一点的重要性在于分析家可以运用期权定价技术来对公司债券估值。原则
上风险债券的违约风险溢价也能用期权定价模型来估计，我们将在下一章讨论这些模型。
20。6 金融工程
期权的魅力在于它能多种途径创造出不同的投资组合，其收益则取决于其他证券
的价值，第2 0 。 4节中各种期权策略就是证明。期权也可用来设计符合特定要求的与标
的证券的价格具有某种关系的新证券或新组合。这样，期权（与将在第2 2、2 3章讨论
的期货）合约促进了金融工程的发展，创造了各种收益结构的资产组合。
大多数金融工程出现于机构投资者，当然有些应用也是为
