投资学(第4版)-第121部分
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S H C公司1 3 7
10。 除了利用红利折现模型方法，穆罗妮决定以标准普尔5 0 0指数为基准，了解两
公司的市盈率和价格账面值比。穆罗妮对1 9 8 7 ~ 1 9 9 1年和现在的数据进行了分析。
a。 用表1 9 E 与表1 9 F 中的数据计算E a s t o v e r 公司和S H C 公司现在的和五年的
（ 1 9 8 7 ~ 1 9 9 1 ）平均相对市盈率和价格账面值比（相对于标准普尔5 0 0指数的值），讨论
每个公司相对于5年平均收益率和相对于5年平均价格账面值的当前价格账面值。
b。 简要说明相对市盈率和相对价格账面值比率各自的一个缺陷。
11。 穆罗妮采用固定增长模型和两阶段红利折现模型为S H C公司估价，结果如下
所示：
（单位：美元）
固定增长模型两阶段模型
2 9 3 5 。 5 0
利用以上信息和投资者对第8 ~ 1 0题作出的解答，选择一种穆罗妮会推荐的股票
（ E a s t o v e r公司或S H C公司），并予以说明。
12。 菲里普·莫利斯公司是一家世界性的生产基本消费品的跨国公司。该公司的品
牌在许多市场上已得到了广泛的确认，包括万宝路、B & H、卡夫、K o o l … A i d、J e l l … O、
米勒和麦克斯威尔等。一些品牌是通过兼并得来的，但大部分品牌是通过多年的市场
努力与广告支出建立起来的。
菲里普·莫利斯公司是世界烟草行业的领导者，而且烟草也是该公司利润的主要
来源。烟草的销售增长很慢，在美国由于健康和经济方面的原因，该问题尤为突出。
但是，香烟的价格增长率要远远高于美国的通胀率。其原因一方面来自于税收的压力，
另一方面来自于菲里普·莫利斯公司和其他烟草公司的激进型价格战略。对由烟草业
自身驱动的这一趋势，有另一种解释认为涨价是必要的，因为现在烟草公司面临许多
过失和债务案件，这增加了公司额外的诉讼费用。
多年来，菲里普·莫利斯公司公司一直致力于从经营中重新调配公司额外的现金流
（这部分现金流是指超过了维持公司基本的行业内部的增长率的部分）。公司的战略要求
维持红利增长、回购普通股和对非耐用消费品行业进行兼并。在过去的1 0年中，公司的
红利每年都在增长，股票也在以高于面值的价格逐步回购。购回公司的股票一部分作为
了库存股票，其他的则予以作废。菲里普·莫利斯公司同时也进行了许多大规模的兼并
（几乎全部建立在购买的基础上），这些使得公司的资产负债表上的商誉值大增。
菲里普·莫利斯公司采用后进先出法计算所有国内存货的成本，采用直线法折旧。
商誉和其他无形资产采用直线法用4 0年的时间分摊。公司是FA S 1 0 6 的较早的执行者，
即雇主被要求考虑员工除养老金外的退休后的福利。这一决策有利于公司的员工，从
1 9 9 1年1月1日起执行。
1 9 9 1年底，累积退休后保健费用使公司的负债增加了1 8 。 5 4亿美元，表1 9 H还列出
了公司的其他一些数据。
a。 使用杜邦方法，分别确认并计算菲里普·莫利斯公司在1 9 8 1年和1 9 9 1年的股本
收益率（ R O E ）的五个组成部分，再根据这五个部分计算这两年的股本收益率。
b。 利用a的答案，确认对菲里普·莫利斯公司1 9 8 1年和1 9 9 1年股本收益率贡献最
大的两部分，简要论述一下这些部分发生变化的原因。
c。 利用1 9 8 1年的数据计算菲里普·莫利斯公司的固定增长率（即：R O E×b ）。
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第19章财务报表分析
507
从1 9 8 1 ~ 1 9 9 1年，公司的股本收益率的实际复利年增长率为2 0 。 4％，分析为什么固
定增长率是（或不是）公司这1 0年来实际增长率的最好的预测指标。
表19H 菲里普·莫利斯公司的财务报表和其他数据（截止于1 2月3 1日）
（单位：百万美元，每股数据除外）
项目1 9 9 1年1 9 8 1年
收益表
总收入56 458 10 886
销售成本28 612 5 253
产品销售税8 394 2 580
毛利22 452 3 053
销售及管理费用13 830 1 740
总收入8 622 1 312
利息费用1 651 2 3 2
税前收入6 971 1 080
营业税3 044 4 2 0
净收益3 927 6 6 0
每股收益4 。 2 4 0 。 6 6
每股分红1 。 9 1 0 。 2 5
资产负债表
流动资产12 594 3 733
厂房设备9 946 3 583
商誉18 624 6 3 4
其他资产6 220 1 230
47 384 9 180
流动负债11 824 1 936
长期负债14 213 3 499
应交税款1 803 4 5 5
其他负债7 032 5 6
所有者权益12 512 3 234
负债及所有者权益总计47 384 9 180
其他数据
菲里普·莫利斯公司
发行在外普通股股数（百万） 9 2 0 1 003
股票价格8 0 。 2 5 0 6 。 1 2 5
标准普尔股票指数
指数水平4 1 7 。 0 9 1 2 2 。 5 5
每股收益1 6 。 2 9 1 5 。 3 6
每股账面值1 6 1 。 0 8 1 0 9 。 4 3
13。 回顾Graceland Rock公司的财务报表，投资者会发现从1 9 9 7年到1 9 9 8年，公司
的收入净值增长了，而与此同时营运现金流下降了。
a。 解释这种情况是怎样产生的，试举一些例子。
b。 解释为什么营运现金流是测度公司的“收益质量”的很好的指标。
14。 某公司净销售额为3 000 美元，现金支出（含税）为1 4 0 0美元，折旧为5 0 0美元。
如果这一时期应收账款增长了4 0 0美元，营运现金流等于：
a。 1 200美元b。1 600美元c。1 700美元d。2 100美元
508 第五部分证券分析
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15。 采用后进先出法记账，如果某公司售出的产品多于它自身生产（或外购）的存货，
结果是：
a。 所售产品成本被低估。
b。 发生通胀时收入减少。
c。 如果采用先进先出法，收入将会比现在增加。
d。 以上均不对。
16。 在价格上涨时，采用先进先出法而不用后进先出法的公司的财务报表将显示：
a。 总资产和净收入均高。
b。 总资产高，净收入低。
c。 总资产低，净收入高。
d。 二者均低。
17。 在通胀时，使用先进先出法比起后进先出法，使得下列哪一条更为实际？
a。 资产负债表。
b。 收益表。
c。 现金流量表。
d。 以上均不对。
18。 营运现金流包括：
a。 由于市场增长而导致的存货增加。
b。 由于汇率变化而导致的存货变化。
c。 支付给债券持有人的利息。
d。 支付给股东的红利。
19。 当其他情况一样时，现金红利的支付会对下列比例产生什么影响？
选择获利额对利息的倍数债务/股东权益
a 。 增加增加
b 。 无影响增加
c 。 无影响无影响
d 。 减少减少
表19I 收益表和资产负债表（单位：美元）
项目1 9 9 6年1 9 9 9年
收益表数据
总收入5 4 2 9 7 9
营业收入3 8 7 6
折旧及摊销3 9
利息费用3 0
税前收入3 2 6 7
营业税1 3 3 7
税后净收益1 9 3 0
资产负债表
固定资产4 1 7 0
总资产2 4 5 2 9 1
运作资本1 2 3 1 5 7
总负债1 6 0
股东权益合计1 5 9 2 2 0
20。 杜邦公式将股东权益收益净率定义为以下几个部分的函数。
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第19章财务报表分析配置
509
。 边际收益。
。 资产周转率。
。 利息负担。
。 财务杠杆。
。 营业税率。
根据表1 9 I中的数据：
a。 在1 9 9 6年和1 9 9 9年分别计算上面的每一部分，然后利用这几个部分算出这两年
的股本收益率。
b。 简述1 9 9 6年到1 9 9 9年资金周转率与财务杠杆的变化给股本收益率带来的影响。
概念检验问题答案
1。 债务/权益比率为1，是指茅迪特公司将同时拥有5 000 万美元的负债和5 000 万
美元的股东权益。公司的利息费用为4 5 0万美元/年，茅迪特公司的利润与股本收益率
依据经济周期不同如下所示：
诺迪特公司茅迪特公司
情况分析E B I T①/百万美元净收益/百万美元R O E（％） 净收益②/百万美元R O E③（％）
坏53
一般1 0 6
好1 5 9
3 0 。 3 0 。 6
6 3 。 3 6 。 6
9 6 。 3 1 2 。 6
① E B I T：利税前收益。
② 茅迪特公司的税后收益为0 。 6×（ E B I T－4 5 0万美元）。
③ 茅迪特公司的股东权益为5 000 万美元。
2。 茅迪特公司的比率分解分析：
茅迪特公司比率分解分析
（1） （2） （3） （4） （5） （6）
项目R O E 净利润税前利润E B I T /销售销售收入/ 资产/ 复合杠杆因子
/税前利润/ E B I T 收入（R O S） 资产（ATO） 股权（ 2 ）×（ 5 ）
坏年份
诺迪特0 。 0 3 0 0 。 6 1 。 0 0 0 0 。 0 6 2 5 0 。 8 0 0 1 。 0 0 0 1 。 0 0 0
斯茂迪特0 。 0 1 8 0 。 6 0 。 3 6 0 0 。 0 6 2 5 0 。 8 0 0 1 。 6 6 7 0 。 6 0 0
茅迪特0 。 0 0 6 0 。 6 0 。 1 0 0 0 。 0 6 2 5 0 。 8 0 0 2 。 0 0 0 0 。 2 0 0
正常年份
诺迪特0 。 0 6 0 0 。 6 1 。 0 0 0 0 。 1 0 0 1 。 0 0 0 1 。 0 0 0 1 。 0 0 0
斯茂迪特0 。 0 6 8 0 。 6 0 。 6 8 0 0 。 1 0 0 1 。 0 0 0 1 。 6 6 7 1 。 1 3 4
茅迪特0 。 0 6 6 0 。 6 0 。 5 5 0 0 。 1 0 0 1 。 0 0 0 2 。 0 0 0 1 。 1 0 0
好年份
诺迪特0 。 0 9 0 0 。 6 1 。 0 0 0 0 。 1 2 5 1 。 2 0 0 1 。 0 0 0 1 。 0 0 0
斯茂迪特0 。 11 8 0 。 6 0 。 7 8 7 0 。 1 2 5 1 。 2 0 0 1 。 6 6 7 1 。 3 11
茅迪特0 。 1 2 6 0 。 6 0 。 7 0 0 0 。 1 2 5 1 。 2 0 0 2 。 0 0 0 1 。 4 0 0
3。 GI 公司的股本收益率在1 9 X 3年是3 。 0 3％，计算如下：
R O E＝5 285 美元/＇0。5（171 843美元＋177 128美元）＇ ＝0 。 0 3 0 3或3 。 0 3％
它的P / E比率为4＝2 1美元/ 5 。 2 8 5美元。它的P / B比率为0 。 1 2＝2 1美元/ 1 7 7美元。它
的利润率为2 5％，而行业平均水平却只有1 2 。 5％。
注意，我们计算的收益率并不等于R O E / （ P / B ），因为我们计算股本收益率时采用
第五部分证券分析
510
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股东权益的平均值作为分母，而P / B采用年底股东权益为分母。
4。 尽管边际收益和税收负担下降了，股本收益率仍然有所增长，税收负担率下降
是由于杠杆作用和周转率升高所致。注意资产收益率从1 9 9 6年的11 。 6 5％降为了1 9 9 8年
的1 0 。 6 5％。
I B X比率分析
年份
（1）
R O E 净利润/
（％） 税前利润
（2）
税前利润
/ E B I T
（3） （4）
E B I T /销售销售收入
收入（％）/资产
（5）
资产
/股权
（6）
复合杠
杆因子
（ 2 ）×（ 5 ）
（7）
R O A
（ 3 ）×（ 4 ） （％）
1 9 9 8
1 9 9 6
11 。 4
1 0 。 2
0 。 6 1 6
0 。 6 3 6
0 。 7 9 6
0 。 9 3 2
7 。 7 5
8 。 8 8
1 。 3 7 5
1 。 3 11
2 。 1 7 5
1 。 4 7 4
1 。 7 3 1
1 。 3 7 4
1 0 。 6 5
11 。 6 5
5。 后进先出法比起先进先出法将导致报表中的收益下降，资产折旧减少也使得报
表收益下降，因为我们不再倾向于使用历史成本。债务增多使得报表收益降低，因为
利率中的通货膨胀溢价被视为利息的一部分而非本金的偿付。如果A B C公司与X Y Z公
司的报表收益一样，而A B C公司收益的三个来源有下降的趋势，它的真实收益必然要
多一些。
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第2 0章期权市场介绍
第2 1章期权定价
第2 2章期货市场
第2 3章期货与互换：详细分析
期权、期货与
其他衍生工具
第六部分
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第2 0 章
期权市场介绍
衍生证券，又称衍生工具，是最近才发展起来的但却
是极其重要的一种金融资产。这些证券的价格取决于或者
衍生于其他证券的价格，因为其价值依其他证券而定，所
以又叫做或有权利（contingent claim）。期权合约与期货合
约都是衍生证券，我们会发现它们的收益取决于其他证券
的价值。我们在第1 6章中讨论过的掉期也是衍生证券。因
为衍生工具价格依赖于其他证券，所以它们是强有力的套
期保值或投机工具。从本章期权开始，在下面四章中，我
们将分析它们的应用。全美范围内标准化的期权合约交易
是从1 9 7 3年芝加哥期权交易所（ C B O E ）的看涨期权交易开
始的。这种合约一开始就备受欢迎，排挤了原先的股票期
权的场外交易。图2 0 … 1记录了芝加哥期权交易所的期权交
易量的惊人增长，从1 9 7 3年到1 9 8 7年，交易量一直快速而
稳定地上升。1 9 8 7年，随着股票市场的崩溃，期权交易量
也大幅下降
