投资学(第4版)-第118部分

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494　第五部分证券分析
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必须调整收益与财务比率数字以达到一个统一的可比标准。
可比性问题可能产生于G　A　A　P准则在解释存货与折旧及调整通货膨胀影响上的灵
活性。其他不可比性主要产生于租约与其他费用支出的资本化、抚恤金成本的处理等，
但对这些内容的讨论超出了本书的范围。专栏1　9　…　1的短文说明了分析家在使用财务报
表鉴别股票时，必须意识到的问题的类型。
一位第一波士顿公司（First　Boston　Corp。）的投资者，当他阅读投资银
行1　9　8　7年的财务报表时，可能会惊喜异常。尽管在变幻无常的债券市场与1　0　
月股市的崩溃中遭遇重创，第一波士顿每股收益仍达3　。　1　2美元—虽较之1　9　8　6　
年的最高峰跌落了4　0个百分点，但还是与1　9　8　4的利润大体相当。
但且慢，让我们看一下价值线公司的《投资概览》（Investment　Survey），
该投资者将会惊奇地发现，第一波士顿去年的收益只有每股5　9美分。这是怎
么一回事呢？其实原因很简单：价值线公司没有将第一波士顿出售其公园大道
总部的利润计算在内，而第一波士顿公司与其他诸如标准普尔等评估机构却算
入了这一利润。
在所公布的财务数据中，以上情况的发生是相当普遍的：掉价掉到什么
地步，决定于谁在画底线。标准普尔的股市报道按照公司自身的会计准则考虑
进那些偶发的因素，但价值线却不是这样。例如，联合碳化物公司（U　n　i　o　n　
）为印度博帕尔市（B　h　o　p　a　l）“化学品溢出”的诉讼，按每股4　0美
分提取准备金，标准普尔与联合碳化物公司从收益中减去了这一项内容，但价
值线却保留了它。
面对底线：做出你的选择
公司
1　9　8　7年每股收益/美元
标准普尔价值线
美国铝2　。　5　2　4　。　1　4　
4　。　0　8　0　。　6　1　
第一波士顿3　。　1　2　0　。　5　9　
美林3　。　5　8　1　。　5　2　
联合碳化物1　。　7　6　2　。　1　7　
资料来源：Data　from　Standard　&　Poor’s　Corp。；　Value　Line　Inc。　
预测工具
随着近年来合并、收购与强制过户的大量涌现，以各种计算方法出现的
评估报道导致了巨大的差别。例如，在1　9　8　5年，当公司通过
出售三家医院设备来补偿其损失时，标准普尔公布这一年公司每股损失4　。　0　5美
元，而价值线的报道却是每股所得3　。　0　5美元。
公司的一位高级分析家说，为了得到一个明确的数字，价值线将放弃计
算非连续性经营与其他特殊性经营的获利或损失。他认为这样得到的数据对那
些关注公司未来盈利能力的投资者更有实际意义。同样，商业周刊公布的公司
账目也不包括那些特殊的、非连续性经营的收益。而标准普尔的多·梅珀
（Dan　Mayper）先生说，标准普尔的哲学是让数据反映所有发生的经营活动，
并且要在报告中解释它们的意义。
可用多种方法评价财务结果
C　a　r　b　i　d　e　’s　
A　ffiliated　Publ　
Wa　r　n　e　r　…　L　a　m　b　e　r　t　
专栏1　9　…　1

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第19章财务报表分析
495
当计算一家公司账面价值时也有许多不同情况。从资产中减去负债所余
留下来的内容是公司需要计算部分的基础。与价值线不同，标准普尔不对无形
资产价值做出评估，譬如客户清单、专利权、商标或特许权等在标准普尔中没
有得到反映。像广播机构与出版机构这类在账面上有许多无形资产的公司，在
标准普尔的计算中价值一定非常差。例如，价值线认为“大都会/　A　B　C　”　
（Capital　Cities/ABC）1　9　8　6年每股账面价值为1　2　0　。　8　2美元，而标准普尔显示
其每股净值为负的2　4　。　2　6美元。
价值线的分析家马克·格斯坦（Marc　Gerstein）认为，资产负债表包含
无形资产是顾及公司发展变化、考虑其长远影响的最好方式，能够很好地体现
公司价值。标准普尔却认为它的方法更趋保守，更接近公司的清算价值。
资料来源：Business　Week　April　11；　1988。　
19。6。1　存货估价
有两种常使用的方法来给存货定值：后进先出法（last…in　first…out；　LIFO）与先
进先出法（first…in　first…out；　FIFO　）。我们可以使用一个数字的例子来解释两者的差
别。
假设通用产品公司（G　P　I）有一笔经常性的存货，为1　0　0万单位的未注册商品。这
批存货每年周转1次，即意味着销售成本与存货之比为1。
按照后进先出（　L　I　F　O　）的体系，要求按当前的生产成本对这在一年内用完的1　0　0万
单位的存货估价，这样，最后生产的货物需要首先售出。它们按当天的成本估价。
而按照先进先出（　F　I　F　O　）的体系，假设被用完或是售出的单位是首先加入存货的部
分，售出的货物按原始成本估价。
如果商品的价格保持1美元不变，存货与销售成本的账面价值将是一样的，两种
系统均为1　0　0万美元。但在这一年中，假设由于通货膨胀，商品的价格每单位上升了
1　0美分。
按照后进先出（　L　I　F　O　）的会计方法，销售成本为11　0　万美元，而年末资产负债表
1　0　0万单位存货的价值仍为1　0　0万美元。资产负债表中存货价值按商品仍在存货中的
成本确定。在后进先出法里，最后生产的商品假定按当前成本1　。　1　0美元销售，剩下的
商品是早先生产的商品，成本仅为1美元。你可以看到，尽管后进先出法会计方法精
确测度了当天的销售成本，但是它没有真实地给出在一个通胀环境下余留存货的当前
价值。
与此对比，在先进先出（　F　I　F　O　）会计方法中，销售成本为1　0　0万美元，年未资产负
债表中存货的价值是11　0　万美元。这导致了采用后进先出法的公司与采用先进先出法
的公司比起来有较低的报告利润及在资产负债表中有较低的存货价值。
在计算经济收益（即真正被证实的现金流）时后进先出（L　I　F　O）比先进先出（　F　I　F　O　）　
更好，因为它使用当前价格来估价销售成本。后进先出会计方法的缺陷是当按原始成
本确定存货投资的价值时，它会使资产负债表产生扭曲。这种实践产生了一种不断增
多的对股本收益率（　R　O　E　）的偏见，因为可赚得回报的投资基础被低估了。
在计算国民生产总值（G　N　P）时，美国商务部不得不对存货定价进行调整（I　VA），　
以消除在销售成本上使用后进先出会计方法所产生的影响。实际上，它对全部公司都
用后进先出法作基础。
19。6。2　折旧
另一个问题是折旧的测度，在计算真实收益时它是一个关键性的因素。可以把会
计的折旧计量法与经济的折旧计量法明显地区分开来。根据经济计量法的定义，折旧

496　第五部分证券分析
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是一家公司的经营现金流的数量，它必须被重新投入生产过程以维持公司当前水平的
实际生产能力。
而会计计量方法是很不同的，会计的折旧是一个原始获得资产的成本数量，它被
分配到任意指定的资产寿命期的每一个会计期间上，其数值在财务报表中体现出来。
例如，假设一家公司购买了一批可用经济寿命为2　0年，单价为100　000　美元的机
器。然而在公司的财务报表中，公司可以使用直线法按1　0年期折旧这批机器，每年折
旧10　000美元。这样在1　0年之后，一台机器的账面价值将完全折旧完，虽然它仍是生
产性资产，在下一个1　0年里也不需要替换。
在计算会计收益时，在机器经济寿命的第一个1　0年里，这家公司会高估折旧，在
后1　0年里会低估它。这将导致报告收益与经济收益相比较，在最初的1　0年里被缩小了，
而在后1　0年中又被夸大了。
如果公司的管理层执行再投资为零的政策并仅将会计收益都作为现金红利进行分
配，那么在最初的1　0年中，与可持续的现金流比较，公司将支付非常少的钱。同样地，
一位证券分析家如果在最初几年中依靠（未经调整的）报告收益数字，他将看到被缩
小的经济收益并且低估公司的内在价值。
折旧可比性问题还有一项缺点，一家公司可使用不同的折旧方法来达到减税而非
其他的目的。大多数公司在减税目的下使用加速折旧法，而在财务报表中使用直线折
旧。不同公司之间在对厂房、设备与其他可折旧资产的折旧期的估算上也存在差异。
然而，与折旧有关的主要问题是由通货膨胀引发的。因为习惯上折旧建立在历史
成本之上而非资产的替代成本之上。相对于替代成本来说，被测度的在通货膨胀期间
的折旧被缩小了，而真实的经济收益（可持续现金流）相应地被夸大了。
这种情况与使用先进先出法（　F　I　F　O　）处理存货的会计工作中发生的情况类似，常规
折旧与先进先出法都引起了一种由通胀导致的对真实收益的夸大，因为两者都使用原
始成本来代替当前成本去计算净利润。
例如，假设通用产品公司有一台使用寿命为3年的机器，其原始成本为3　0　0万美元。
每年直线折旧费用为1　0　0万美元，不考虑机器的替代成本。假设第一年的通货膨胀率
为1　0％，那么实际年折旧费用在当前时期为11　0　万美元，而习惯上被测度的折旧每年固
定为1　0　0万美元。会计收益把真实的经济收益夸大了1　0万美元。
就像在存货估值的案例中那样，商务部在计算国内生产总值（　G　D　P　）时尽力调整总
折旧。它通过提供“资本消费津贴”（C　C　A）来进行调整，并考虑常规折旧技术产生
的扭曲效果。
19。6。3　通货膨胀与利息费用
虽然通货膨胀在测度一家公司的存货与折旧费用时会产生扭曲，但是它更大的
扭曲作用也许还是在对实际利息费用的计算上。名义利率包含了一个通货膨胀升水
以补偿贷款人，因为通胀侵蚀了资本的实际价值。因此，通过对贷款人与借款人的
透彻分析，习惯上作为利息费用的部分，应该像本金偿还一样对待才是更合适的处
理方式。
例如，假设通用产品公司有一笔票面价值为1　000万美元，每年利率为1　0％的未付
债务，利息费用按惯例计算每年为1　0　0万美元。可是，假设这一年的通胀为6％，那么
实际利率是4％。这样，在损益表中表现为利息费用的6　0万美元确实是一个通胀升水，
或是对1　000　万美元本金的实际价值的预期减少的补偿，只有4　0万美元是实际利息费用。
未付本金的购买力减少了6　0万元可以当作本金的偿还，而非利息费用，公司的实际收
入因此少算了6　0万美元。
对实际利息的错误计算意味着通货膨胀使实际收入减少，我们前面已讨论过，通
货膨胀对存货与折旧的报告价值的影响是在相反的方向上起着作用。

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第19章财务报表分析配置
497　
概念检验
问题5：在一个快速通货膨胀时期，公司A　B　C与X　Y　Z有相同的报告收益。A　B　C公
司使用后进先出存货会计法，与X　Y　Z公司比起来，有相对较少的可折旧资产与更多
的债务。X　Y　Z　公司使用先进先出存货会计法。哪一家公司的实际收入更高？为什
么？
19。6。4　国际会计公约
在分析家们试图解释财务数据时，有可能会遇到以上例子中所说明的某些问题。
在解释国外公司的财务报表时，甚至会出现更大的问题。这是因为国外公司并不遵循
通用会计准则（G　A　A　P），各国的会计工作程序不一，与美国的标准存在着或大或小的
差别。这里是当你使用国外公司的财务报表时，必须意识到的一些主要问题：
准备金惯例（Reserving　Practices）：与美国相比，许多国家允许公司有比美国大
得多的处理权来留出准备金以应付未来的偶然性。因为准备金要从收入中提出一笔费
用，所以这些国家有比美国更多的经营支配权来处理报告收益。
德国是一个尤其允许在准备金惯例上行使广泛处理权的国家。当戴姆勒…奔驰公
司（D　a　i　m　l　e　r…　B　e　n　z，奔驰汽车的制造商）决定于1　9　9　3年在纽约证券交易所发行股票时，
它不得不修改会计报表以符合美国标准。这一修改把按德国会计准则确认的1　9　9　3年上
半年的小额利润变成了在严格的美国准则下亏损5　。　9　2亿美元。
折旧（D　e　p　r　e　c　i　a　t　i　o　n）：在美国，公司通常都会保留几套独立的账本用于税收与报
告等不同目的。例如，加速折旧通常用于少付税收的目的，而直线折旧则用于报告的
目的。与此对照，其他大部分的国家不允许两套账本，外国的大多数公司也使用加速
折旧来减小税收，而并不考虑报告收益因此变得较低的事实。这使得外