投资学(第4版)-第117部分
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股权估值理论使我们可以洞察市帐价值比（ P / B ）的意义。一个较高的市帐价值比
（ P / B ）表明，投资者认为公司有机会获取高于市场资本化率k的一个投资报酬率。
为了说明这一点，我们返回到第1 8章表1 8 … 3中的数字样本，那个例子假设市场资
本化率每年为1 2％。现在我们增加一个假设，即每股账面价值是8 。 3 3美元，下一年的
预期每股收益率（ E P S ） 是1美元。那么在这种情况下，未来投资的预期股本收益率
（ R O E ）也就是1 2％，股票将按1 / 0 。 1 2＝8 。 3 3美元出售，并且市帐价值比（ P / B ）将为1。
表1 9 … 9给出了未来股本收益率（ R O E ） 与再投资率交替地取假设值时市账价值比
（ P / B ）的比值。看下面各列，你可以看到P / B比率是如何随股本收益率而变化的。这些
数字说明，对于所给定的一个再投资率，预期股本收益率越高，P / B 比率也就越高。
所以可以感觉到，公司未来投资机会的预期盈利能力越大，导致一家前进中的企业与
获得其资产的成本比较起来，它的市场价值更大。
表19…9 市账价值比（P / B）随股本收益率与再投资率变化的结果
股本收益率
再投资率（b）
0 2 5％ 5 0％ 7 0％
1 0％ 1 。 0 0 0 。 9 5 0 。 8 6 0 。 6 7
1 2％ 1 。 0 0 1 。 0 0 1 。 0 0 1 。 0 0
1 4％ 1 。 0 0 1 。 0 6 1 。 2 0 2 。 0 0
注：此表所依据的假设与公式是：E1 ＝1美元；每股账面值＝8 。 3 3美元；k＝1 2％（每年）；g＝b×
R O E；P0 ＝（ 1－b） E / （k－g）；P/B＝P0/ 8 。 3 3美元。
我们注意到，建立在公司财务报表之上并且在报纸的股票行情表中报告的市盈率
（price…earnings ratio ），与来自红利贴现模型的价格…赢利乘数是不同的。分子虽然一
样（股票的市价），但分母不同。报告中的市盈率（ P / E ）比率使用了最近的会计收益，
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第19章财务报表分析配置
491
而价格…赢利（P/E） 乘数则使用了预期未来经济收益的估值模型的预测值。
许多证券分析家们极为关注会计市盈率（ P / E ）比率，因为他们相信，与高市盈率
（P / E）股票相比，在低市盈率（ P / E ）股票中他们更可能发现便宜货。这个思想就是，如
果市盈率低，你就可以更便宜地获得1美元收益的要求权。例如，如果（ P / E ）比率为8，
你每股付8美元就可以得到1美元的当前收益，而如果（ P / E ）比率为1 2，你必须付1 2美元
来索取1美元的当前收益。
可是应当注意到，当前收益与未来收益显然不同。高市盈率（ P / E ）股票如果其收益
与红利以更快的速度增长，则它相对于低市盈率（ P / E ）股票来说仍是便宜货。我们的观
点是，股票所有权使你拥有既获得未来收益，又获得当前收益的权利。把注意力全部
集中在通常报告的会计市盈率（ P / E ）比率上可能是短视的，因为由于其特性，它忽略了
未来收益的成长性。
一位有效率市场理论的信徒将对这样的思想表示怀疑，即对低市盈率（ P / E ）股票投
资的战略将比对具有相同风险的高或中等市盈率（ P / E ）股票的投资战略能获得一个更大
的预期回报率。关于这个问题实证的证据很混乱，但即便这个策略在过去很成功，它
也不应该在未来继续运用，因为太多的投资者都按这个策略操作，这是市场有效性给
我们的告诫。
在离开市帐价值比（ P / B ）与市盈率比（ P / E ） 之前，值得指出这些比率与股本收益率
（ R O E ）的关系：
收益市价市价
比）÷（ P / E比）
R O E＝
账面价值
＝
账面价值
÷
收益
= （ P /
通过重新安排这些项，我们发现一家公司的盈利率（earnings yield ），即盈利与
价格的比率，等于其股本收益率（ R O E ）除以市账价值比（ P / B ）：E / P＝R O E /（P / B）。
这样，一家公司如果股本收益率（ R O E ）较高且市账价值比（ P / B ）也较高，则可能有
一个相对较低的盈利率。这表明高股本收益率并不能暗示这支股票是一个好的股票：
股票价格可能已经被哄抬起来以反映有吸引力的股本收益率。如果那样，如上述公式
所示，市账价值比（ P / B ）将大于1 。 0且股东盈利率将低于股本收益率。这个关系式显示
出，对高股本收益率公司的股票投资策略与对低股本收益率的股票进行投资比起来，
前者可能得到一个更低的持有期回报。
克莱曼（C l a y m a n）＇1＇ 发现，对1 9 7 6年至1 9 8 0年这一期间平均股本收益率（ R O E ）为
1 9 。 0 5％的2 9家“绩优”的公司进行投资，与对这一期间平均股本收益率为7 。 0 9％的3 9
家“绩差”的公司进行投资比起来，前者的结果要差得多。一名投资者用同等数量的
美元投资于绩差公司的股票，他在1 9 8 1年至1 9 8 5年期间每年获得的回报率，比投资于
绩优公司的类似的投资额所获回报率高出11 。 3％。
概念检验
问题3：G I公司的股本收益率（ R O E ）、市盈率（ P / E ）与市账价值比（ P / B ）在1 9 X 3年是
多少？它们与行业平均值比较起来如何？平均值为
ROE ＝8 。 6 4％ P / E＝8 P/B＝0 。 6 9；G I公司在1 9 X 3年的盈利率与行业平均值比较
起来如何？
19。5 关于财务报表分析的说明
在递交股东的1 9 X 3年年度报告中，G I董事长写道：“1 9 X 3年对于G I公司来说又是
成功的一年，像1 9 X 2年一样，销售收入、资产与营业利润都继续保持了2 0％的增长率。”
＇1＇ Michelle Clayman，“In Search of Excellence： The Investor’s Vi e w p o i n t ；”Financial Analysts Journal；
May…June 1987。
492 第五部分证券分析
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她说的对吗？
我们可以通过对G I公司进行全面比率分析来评价她的言论。我们的目的是对G I公
司近年来的业绩进行评价，估计它未来的前景并确定它的市值是否反映了其内在价
值。
表1 9 … 1 0是我们通过G I公司会计报表计算出的主要财务比率，董事长关于销售收
入、资产与营业利润增长率的评价正确无误。然而，仔细审查一下G I公司的主要财务
比率，就会发现与董事长所言恰恰相反：1 9 X 3年对G I公司来说绝非又一个成功之年，
而是又一个悲惨的年度。
表19…10 增长行业国际公司（G I）的主要财务比率
R O E （1） （2） （3） （4） （5） （6） （7）
（％） 净利润/ 税前E B I T / 销售资产/ 复合R O A P / E P / B
年份
利润/ 收入杠杆（％）
税前E B I T 销售/资产股权率因子
利润收入
（ R O S ） （％） （ ATO ） （ 2 ）×（ 5 ） （ 3 ）×（ 4 ）
1 9 X 1 7 。 5 1 0 。 6 0 。 6 5 0 3 0 0 。 3 0 3 2 。 11 7 1 。 3 7 6 9 。 0 9 8 0 。 5 8
1 9 X 2 6 。 0 8 0 。 6 0 。 4 7 0 3 0 0 。 3 0 3 2 。 3 7 5 1 。 11 6 9 。 0 9 6 0 。 3 5
1 9 X 3 3 。 0 3 0 。 6 0 。 2 0 4 3 0 0 。 3 0 3 2 。 7 2 3 0 。 5 5 6 9 。 0 9 4 0 。 1 2
行业平均值8 。 6 4 0 。 6 0 。 8 0 0 3 0 0 。 4 0 0 1 。 5 0 0 1 。 2 0 0 1 2 。 0 0 8 0 。 6 9
股本收益率（ R O E ）从1 9 X 3年的7 。 5 1％稳步下降至1 9 X 3年的3 。 0 3％。G I 1 9 X 3年的股
本收益率与1 9 X 3年的行业平均值8 。 6 4％的对比使这一随时间恶化的趋势显得特别危急。
低的并且不断下降的市账价值比（ P / B ）与不断降低的市盈率（ P / E ）表明投资者对公司未
来盈利能力越来越不乐观。
可是，资产收益率（ R O A ）已经不再下降的事实告诉我们，G I公司的股本收益率随
时间下降的趋势一定是因为使用了不适当的财务杠杆。并且我们看到，当G I公司的杠
杆率从1 9 X 1年的2 。 11 7 升至1 9 X 3年的2 。 7 2 3时，它的利息负担比率从0 。 6 5 0降至0 。 2 0 4
—这导致了最后的结果：复合杠杆率因子从1 。 3 7 6降至0 。 5 5 6。
一年又一年的短期债务的快速增长与利息费用的同时增长说明，为了筹资以维持
销售收入2 0％的增长率，G I公司借入了大量高利率的短期债务。该公司支付了比资产
收益率（ R O A ）更高的利率以筹集新借款进行投资，因此，当这家公司扩张时，它的状
况也就变得更加危险。
例如，在1 9 X 3年资产收益率（ R O A ）为9 。 0 9％时，对应的短期债务的平均利率为
2 0％（我们通过用全部的利息费用34 391 000美元减去长期债券的利息6 0 0万美元，再
将结果除以年初的短期债务141 957 000美元就算出了短期债务的平均利率）。
当我们考查表1 9 … 11 所示的现金流量表以后，G I公司的问题变得清晰了。该表可
由表1 9 … 8的损益表与资产负债表导出。G I公司的经营活动产生的现金流逐步地由1 9 X 1
年的12 700 000美元减少至1 9 X 3年的6 725 000美元。通过对比，公司在厂房与设备上
的投资已大大提高。厂房与设备净值（即折旧净值）从1 9 X 0年的150 000 000 美元上
升至1 9 X 3年的259 200 000 美元。更令人担忧的麻烦是，固定资产近乎于翻番使得经
营产生的现金流大为减少。
难题来自G I公司的巨额短期借款。在某种意义上，这家公司如金字塔型的运转体
制，每年都借入越来越多的债务去维持资产与收益的2 0％的增长率。但是，正如经营
产生的现金流不断下降的情形一样，这些新资产不能产生足够的现金流来支持由债务
产生的额外的利息负担。最终，当公司失去进一步借款的能力时，它的增长也就寿终
正寝了。
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第19章财务报表分析配置
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在这一点上，G I公司的股票也许是一个吸引人的投资。它的市价只有其账面价值
的1 2％，市盈率（ P / E ）为4，其利润率每年为2 5％。G I公司很可能成为另一家公司的接
管对象，这家公司可能取代G I公司的管理并且通过政策的根本改变来建立股东的价
值。
表1 9 … 11 GI现金流量表（单位：千美元）
1 9 X 1年1 9 X 2年1 9 X 3年
经营活动中产生的现金流
净利润
＋折旧
＋应收账款的减少（增加）
＋存货的减少（增加）
＋应付账款的增加
投资活动中产生的现金流
厂房与设备的投资①
筹资活动产生的现金流
红利支付②
发行短期债务
现金与可市场化证券的变化③
11 700
15 000
（5 000）
（15 000）
6 000）
12 700
（45 000）
0
42 300）
10 000
10 143
18 000
（6 000）
（18 000）
72 000）
11 343
（54 000）
0
54 657）
12 000
5 285
21 600
（7 200）
（21 6000）
8 640）
6 725
（64 800）
0
72 475）
14 440
① 总投资等于厂房与设备净值的增加与折旧之和。
② 我们得到的结论是，每年全部净利润都用来增加股东的股权，利润再投资比率达1 0 0％，所
以没有支付红利。
③ 等于经营产生的现金流＋投资活动产生的现金流＋筹资活动产生的现金流。注意这也等于资
产负债表中现金和可市场化证券的每年的改变。
概念检验
问题4：你掌握了I B X公司1 9 9 8年与1 9 9 6年的如下信息（数字单位是百万美元）：
项目1 9 9 8年1 9 9 6年
净利润2 5 3 。 7 2 3 9 。 0
税前利润4 11 。 9 3 7 5 。 6
税前收益5 1 7 。 6 4 0 3 。 1
平均资产4 875。9 3 459。7
销售收入6 679。3 4 537。0
股东股权2 233。3 2 347。3
I B X公司的股本收益率（ R O E ）的变动趋势是什么？你如何根据税负、毛利、周转率
与财务杠杆率来解释它？
19。6 可比性问题
财务报表公析为我们提供了充足的工具来评价一家公司的表现与未来的前景。但
是，比较不同公司的财务结果却不是那么简单的事。根据公认的会计准则（G A A P），
可用不同的几种方法来表示收入与支出项目，这意味着两家有着完全相同经济收益的
公司却可能有着截然不同的会计收益。
而且，当通货膨胀扭曲了美元这一测量价值的标准时，说明一家公司在不同时间
的业绩表现就变得更为复杂。在这种情况下，可比性问题就成为特别突出的问题。因
为，通货膨胀对报告结果究竟会产生多大的影响，通常依赖于所采用的是哪种方法来
计算存货与折旧的。在试图比较不同公司间随时间变化的财务结果之前，证券分析家
494 第五部分证券分析
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必须调整收益与财务比率数字以达到一个统一的可比标�
