投资学(第4版)-第116部分
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税前利润
＝
EBIT…利息支出
EBIT EBIT
我们称这个因子为利息负担比率（I B）。诺迪特公司的该比率取了其可能达到的
最高值1，该公司不具有财务杠杆率。财务杠杆作用的程度越高，利息负担比率越低。
诺迪特公司的利息负担比率不随经济周期变动，它取固定值1 。 0，这反应了完全不存在
利息支付。然而，对于斯茂迪特公司，因为随着税前收益的变动，利息费用固定为1
美元，导致利息负担比率由差年景的低值0 。 3 6变动到好年景的高值0 。 7 8 7。
因子（5）是资产与股权比率，它是公司财务杠杆作用程度的测度，被称为杠杆
率（leverage ratio ），它等于（1 ＋负债与股权比率）＇ 1 ＇。在表1 9 … 6的数字样本中，诺迪
＇1＇ 资产/股权＝（股权＋负债）/股权＝1 ＋（负债/股权）。
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第19章财务报表分析配置
487
特公司的杠杆率是1，而斯茂迪特公司的是1 。 6 6 7。
从第1 9 … 2节的讨论中我们知道，只有当资产收益率（ R O A ）比公司债务的利率更大
时，财务杠杆率可以帮助提升股本收益率（ R O E ）。这个事实是如何被体现到表1 9 … 6的
那些比率中的呢？
答案就是，要想测度杠杆作用在整个结构中的全部影响的话，分析家必须利用利
息负担比率与杠杆率这两个工具（即如表1 9 … 6第6列所示的因子（2）与（5））。因子
（6）被称为复合杠杆因子，诺迪特公司的这个值在全部三种状况下保持为一个常数1 。 0。
但我们看到，斯茂迪特公司的复合杠杆率因子在正常年度（1 。 1 3 4）与好年度（1 。 3 11）
中均大于1，显示了财务杠杆作用对股本收益率（ R O E ）的积极的贡献。该值在差年度中
小于1，从而反应出一个事实：即当资产收益率（ R O A ）降至利率之下时，股本收益率将
随负债的增加而下降。
我们可以将全部的这些关系归纳如下：
股本收益率＝税收负担×利息负担×利润×资产周转率×杠杆率
因为
资产收益率＝利润率×资产周转率
且
复合杠杆率因子＝利息负担×杠杆率
我们可以把股本收益率（ R O E ）分解等同于下式：
股本收益率＝税收负担×资产收益率×复合杠杆率因子
表1 9 … 6对具有相同的销售收益率（ R O S ）与资产周转率（ ATO ） ，但具有不同的财务杠
杆作用程度的公司进行了比较。
只有对于同一行业中的公司进行评价时，销售收益率及资产周转率的比较通常才
有意义。这两个比率用于跨行业比较时，经常是没有意义的并且甚至会发生误导。例
如，让我们挑选出每年资产收益率（ R O A ）均为1 0％的两家公司，一家是超市连锁店，
另一家是电气设备公司。
表19…7 不同行业销售收益率与资产周转率的差别
行业R O S × ATO ＝ R O A
超市连锁店2％ 5 。 0 1 0％
设备公司2 0％ 0 。 5 1 0％
如表1 9 … 7所示，超市连锁店有一个较低的销售收益率，R O S为2％，但它通过每年
使资产周转5次获得了1 0％的资产收益率（ R O A ）。而另一方面，资本密集型的设备公司
有一个较低的资产周转率（ ATO ） 。每年仅周转0 。 5次，但它同样通过拥有2 0％的销售收
益率达到了1 0％的资产收益率。这里的关键是偏低的销售收益率或资产周转率并不表
明公司很糟糕，每一个比率必须按照不同的行业标准来理解。
甚至在同一个行业内，公司之间的销售收益率（ R O S ）与资产周转率（ ATO ） 有时也存
在显著的差异，因为它们实行了不同的市场战略。在零售业中，Neiman Marcus公司
实行了一种高利润率、低资产周转率的政策，而沃尔玛特公司（Wa l … M a r t ）则实行了
一种低利润率、高资产周转率的政策。
概念检验
问题2：准备一张与表1 9 … 6相似的表，为问题1中的茅迪特公司做一个比率分解分
析。
第五部分证券分析
488
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19。4。2 周转率与其他的资产利用比率
计算类似的利用效率或周转率因子与次一级资产相关的比率，对于理解一家公司
的销售收入与资产的比率通常很有帮助。例如，固定资产周转率（ ATO ） ＝销售额/固定
资产。这个比率用来测度公司用于固定资产的每1美元可带来的销售收入。
让我们通过增长行业国际公司（G I）来说明如何能计算出来自公司财务报表的这
一比率与其他比率。表1 9 … 8给出了该公司1 9 X 1、1 9 X 2与1 9 X 3三年的损益表及开始与
结束的资产负债表。
表19…8 GI公司财务报表（1 9 X 1年~ 1 9 X 3年）（单位：千美元）
1 9 X 0年1 9 X 1年1 9 X 2年1 9 X 3年
损益表
销售收入
销售成本（包括折旧）
折旧
销售与管理费用
营业利润
利息费用
应税收入
所得税（4 0％税率）
净利润
资产负债表（年末）
现金与可市场化证券
应收账款
存货
厂房与设备净值
资产总计
应付账款
短期债务
长期债务（ 1 9 X 7年到期的
利率为8％的债券）
负债总计
股东权益（发行在外1 0 0万股）
其他资料
年底每股普通股市价
50 000
25 000
75 000
150 000
300 000
30 000
45 000
75 000
150 000
150 000
100 000
55 000
15 000
15 000
30 000
10 500
19 500
7 800
11 700
60 000
30 000
90 000
180 000
360 000
36 000
87 300
75 000
198 300
161 700
9 3 。 6 0
120 000
66 000
18 000
18 000
36 000
19 095
16 905
6 762
10 143
72 000
36 000
108 000
216 000
432 000
43 200
141 957
75 000
260 157
171 843
6 1 。 0 0
144 000
79 200
21 600
21 600
43 200
34 391
8 809
3 542
5 285
86 400
43 200
129 600
259 200
518 400
51 840
214 432
75 000
341 272
177 128
2 1 。 0 0
G I公司的总资产周转率在1 9 X 3年为0 。 3 0 3，低于行业平均水平0 。 4。为了更好地理
解G I公司为何表现不佳，我们决定分别计算固定资产、存货与应收帐款的资产利用比
率。
G I公司的销售收入1 9 X 3年为1 。 4 4亿美元，它的唯一的固定资产是厂房与设备，在
年初时为2 。 1 6亿美元，年末时为2 。 5 9 2亿美元。因此，年均固定资产为2 。 3 7 6亿美元
＇（2 。 1 6亿美元＋2 。 5 9 2亿美元）/ 2 ＇。所以，G I公司的1 9 X 3年固定资产周转率为1 。 4 4亿
美元/ 2 。 3 7 6亿美元＝0 。 6 0 6。换句话说，在1 9 X 3年每1美元固定资产可带来0 。 6 0 6美元的
销售收入。
类似的1 9 X 1年与1 9 X 2年的固定资产周转率以及1 9 X 3年的行业平均值数字是：
1 9 X 1年1 9 X 2年1 9 X 3年1 9 X 3年行业平均值
0 。 6 0 6 0 。 6 0 6 0 。 6 0 6 0 。 7 0 0
G I公司的固定资产周转率在此期间是稳定的，并且低于行业平均值。
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第19章财务报表分析配置
489
无论何时，一个财务比率都包含来自损益表的一项，它经历了一段时期；另一项
来自资产负债表，它是某一特定时点的“快照”，应取资产负债表中期初数字与期末
数字的平均值。这样，在计算固定资产周转率时，你可以将销售收入（来自损益表）
除以平均固定资产（来自资产负债表）。
另一种广泛应用的周转率是存货周转率，它是一种反映每1美元平均存货能带来
的销售成本的比率。分子由销售成本代替了销售收入，因为存货按成本计算，这个比
率测度了存货的周转率。
在1 9 X 1年，G I公司的销售成本（减去折旧）是4 000 万美元，而其平均存货是
8 250 万美元＇（7 500 万美元＋9 000 万美元） / 2 ＇ ，所以它的存货周转率为每年0 。 4 8 5
（4 000 万美元/8 250 万美元）。在1 9 X 2与1 9 X 3年，存货周转率保持不变，均低于行业
每年0 。 5的平均值。
另一种测度效率的方法是应收帐款与销售收入的比率，这个应收帐款比率通常按
平均应收账款/销售收入×3 6 5来计算。其结果称为平均回收期（average collection
p e r i o d）或应收天数（days receivables ），它等于日销售收入的每1美元所对应的提供
给顾客的全部信用，它反映了应收账款与销售收入的关系。你也可以把它当作销售日
期与收到付款日期之间的平均间隔时间。
此数值G I公司在1 9 X 3年是1 0 0 。 4天：
（3600万美元＋4320万美元）/2
×3 6 5＝1 0 0 。 4天
1。44亿美元
行业平均值是6 0天。
总之，这些比率的运用使我们了解了G I公司相对于行业的较差的总资产周转率，
它部分的由低于平均水平的固定资产周转率与存货周转率以及高于平均水平的应收天
数所引起。这暗示了G I公司存在由于生产能力过剩导致的低劣的存货与应收款管理程
序方面的问题。
19。4。3 流动性与偿债能力比率
在评价一家公司的证券的风险性时，流动性与偿付利息能力比率是非常重要的，
它们用于评价公司的财务能力。流动性比率包括流动比率、速动比率与偿付利息能力
比率。
1。 流动比率（Current ratio）：流动资产/流动负债。这个比率用来测度公司通过兑
现流动资产（即将流动资产转化为现金）来偿清流动负债的能力，它反映了公司在短
期运营中避免无力偿还债务的能力。例如G I 公司的流动比率在1 9 X 1 年是
（ 6 0 ＋ 3 0 ＋ 9 0 ） / （ 3 6 ＋ 8 7 。 3 ）＝1 。 4 6。其值在其他年份为：
1 9 X 1年1 9 X 2年1 9 X 3年1 9 X 3年行业平均值
1 。 4 6 1 。 1 7 0 。 9 7 2 。 0
这代表了一种随时间变化的不利趋向以及相对于行业所处的可怜地位。
2。 速动比率（Quick ratio）：（现金＋应收帐款）/流动负债。这一比率也叫作酸性
试验比率（acid test ratio），它与流动比率拥有同样的分母，但其分子只包括现金及其
等价物与应收帐款。对于那些存货无法转变为现金的公司，速动比率是比流动比率更
好的流动性测度法。G I公司的速动比率像其流动比率一样，有一种不佳的趋势：
1 9 X 1年1 9 X 2年1 9 X 3年1 9 X 3年行业平均值
0 。 7 3 0 。 5 8 0 。 4 9 1 。 0
3。 利息盈利比率（Interest coverage ratio）：税前收益/利息费用。这一比率通常被
称为获利额对利息的倍数（times interest earned），它与前面章节中讨论的利息负担比
率有密切联系。高的获利额对利息的倍数告诉公司的股东与放款人，公司破产的可能
490 第五部分证券分析
下载
性很低，因为每年的盈利远高于每年的利息费用。它被借款人与放款人广泛地使用来
确定公司的债务容量，并成为公司债券等级的主要决定因素。G I公司的获利额对利息
的倍数为：
1 9 X 1年1 9 X 2年1 9 X 3年1 9 X 3年行业平均值
2 。 8 6 1 。 8 9 1 。 2 6
5
G I公司的获利额对利息的倍数在三年中有极大幅度的下降，到1 9 X 3年已远低于
行业平均值，也许它的信用等级也已经被降低。毫无疑问，G I公司在1 9 X 3年将具有较
高的信用风险。
19。4。4 市场价格比率
有两种市场价格比率：市场价格与账面价值比率和市盈率。
市价与账面价值比率（market…book…value ratio ，P / B）等于公司普通股每股市价
除以其账面价值，即每股股东股权。分析家们有时认为具备一个较低市价对账面价值
比值的公司股票是更安全的投资，他们把账面价值看成是支撑市价的“地板”。
分析家们可能将账面价值视为这样一种水平：在其之下市价不再下降，因为公司
总是可以选择按账面价值来变换或出售它的资产。可是，这种观点也有可疑之处。事
实上，一些公司的股票确实是在账面价值以下交易。不过，一些人认为低的市价与账
面价值比率提供了一个“安全边际”，并且一部分分析家在挑选股票过程中将筛掉或
拒绝高市帐价值比（ P / B ）的公司。
以市帐价值比（ P / B ）作筛网的拥护者们争辩，在两支其他相关特性都相同的股票中，
是否可以认为具有较低市帐价值比（ P / B ）的股票安全性更强一些。虽然这种方法对一些
公司有效，但是账面价值并不一定代表清算价值，其提供的安全边际概念并不可靠。
股权估值理论使我们可以洞察市帐价值比（ P / B ）的意义。一个较高的市帐价值比
（ P / B ）表明，投资者认为公�
