投资学(第4版)-第115部分

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尚欠在外的证券会用光现金。例如，百事可乐公司在1　9　9　6年偿还了1　4　。　2　4亿美元的所欠
债务，从而动用了大量现金。可是，它同时又新发行了价值1　7　。　7　3亿美元的长期债券，
从而成为其主要现金来源。它用来支付红利的6　。　7　5亿美元使其现金净流量减少。我们
还注意到，虽然红利分配是属于筹资部分产生的现金流，但是债务利息属于经营活动，
这可能是因为利息的支付不能像红利那样任意进行。
现金流量表为我们提供了一家公司经营是否健康的证据。例如，如果这家公司无
法支付红利与保持由经营产生的现金流之外的股本的生产率，并且它还要用借款的方
式来满足这些需要，就给了我们一个严重的警告，这家公司在长期运营中不能保持当
前水平的红利支付。现金流量表通过显示经营中产生的现金流量的不充足与用来保持
建立在无法支撑的水平上的红利支付的借款，来暴露公司发展中的问题。
19。2　会计收入与经济收入
我们已经看到股票估值模型需要一种经济收入（economic　earnings）的测度方法
—　支付给股东的现金流不会削弱公司的生产能力。与此相对照，会计收入
（accounting　earnings）受一些与资产估价有关的惯例所影响，比如存货（有后进先出
法与先进先出法之分），一些诸如资本投资的支出的影响，随着时间的推移才能体现
出来（如折旧费用）。在本章的后面，我们将进一步详细探讨一些与会计惯例有关的
问题，除了这些会计问题以外，当公司在经历经济周期时，它的收入将沿着更能精确
地反应持续经济收入的趋势线上下振荡。这样，在解释净利润的数字方面就增添了复
杂性。一个人可能想知道会计收入与经济收入是多么地接近，相应地，他也想知道对
于试图估价公司的投资者来说，会计数据会是多么的有用。
实际上，公司损益表上的净利润数据传递了有关一个公司前景的重要信息。我们
实实在在地看到，当公司宣布盈利超出了市场分析或者投资者预期时，股价会倾向于
上升。对于这种影响有一些研究，我们注意到在第1　2章中有一个这样的例子。图1　2　1　
0用资料证明，那些宣布会计收益超过市场预期的公司股价会上升，而宣布低于预期
收益的公司股价会下跌。
19。3　股本收益率（R　O　E）　
19。3。1　过去股本收益率与未来股本收益率
我们注意到在第1　8章中，股本收益率（return　on　equity，股本收益率是用来确定
一家公司收益增长率的两个基本因素之一）包括两个方面的内容。一方面，有时假设
未来的股本收益率与过去的股本收益率近似相等是合理的，但是过去的股本收益率高
并不意味着公司将来的股本收益率也一定高。
另一方面，股本收益率（　R　O　E　）在下降说明公司新的投资提供了一个比过去投资偏
低的股本收益率。在这种情况下，对未来股本收益率的最佳预测是它可能会低于最近
的股本收益率。对一名分析家来说，关键的一点是不要把历史价值做为未来价值的指
示器。最近的资料提供了有关未来表现的信息，但分析家应该始终用一只眼睛来关注
未来。关于未来红利与收益的预期决定了公司股票的内在价值。

第五部分证券分析
484　
下载
19。3。2　财务杠杆与股本收益率
一名分析家在解释一家公司的股本收益率（　R　O　E　）的过去表现或者预测其未来值时，
必须非常注意公司的债务…股权比例及债务的利率。这里有一个例子说明为什么要如此：
假设诺迪特（N　o　d　e　t　t）公司是一家完全由股权构成的公司，其总资产有1　亿美元，按
4　0％的比率从应税收益中交纳所得税。
表1　9　…　4显示了在经济周期有代表性的三个阶段下，销售额、利税前收益（E　B　I　T）　
与净利润各自的表现。该表也显示了最常使用的两种盈利能力指标的表现：资产收益
率（return　on　assets；　ROA），其等于税前收益/总资产；而股本收益率（　R　O　E　）则等于净
利润/股权。
除1亿美元的总资产中有4　000　万是通过借了利率为8％的债务筹来的以外，斯茂迪
特（S　o　m　d　e　t　t）公司在其他方面与诺迪特公司一模一样，它每年支付3　2　0万美元的利息
费用。从表1　9　…　5可看出斯茂迪特公司与诺迪特公司的股本收益率（　R　O　E　）是如何不同的。
表19…4　诺迪特公司在经济周期中的盈利能力
销售额E　B　I　T　R　O　A　净利润R　O　E　
状态
/百万美元/百万美元（每年％）/百万美元（每年％）　
坏年景8　0　5　
正常年景1　0　0　1　0　
好年景1　2　0　1　5　
53　3　
1　06　6　
1　59　9　
由于两家公司每年的销售额与税前收益相同，所以它们的资产收益率（　R　O　A　）在三
种经济状态的任一种之下均相同。也就是说，这两家公司的企业风险是相同的，它们
只是财务风险不同。虽然诺迪特公司与斯茂迪特公司在每一种经济状态下的资产收益
率都相同，但是斯茂迪特公司的股本收益率（　R　O　E　）在正常与好的年景下超过了诺迪特
公司，而在坏的年景下却低于诺迪特公司。
我们可以归纳出股本收益率（　R　O　E　）、资产收益率（　R　O　A　）与杠杆率之间的确切的关
系，列出下式＇　1　＇：　
R　O　E＝　
。　
é　
ê　（　1…税率）　ROA　＋（　R　O　A…利率）　债务ù　
（1　9　…　1）
股权ú。　
这个关系式有如下含义：如果没有债务或者公司的资产收益率（　R　O　A　）等于其债务
利率，那么公司的股本收益率（　R　O　E　）将仅仅等于（1…税率）乘以股本收益率。如果公
司的股本收益率大于利率，则它的资产收益率将大于（1…税率）乘以股本收益率，并
＇1＇　公式1　9　…　1的推导如下：
净收益
R　O　E＝　
股权
EBIT…利息…税收
＝　
股权
（1…税率）（EBIT…利息）
＝　
股权
＝（　1…税率）　
。　
é　
ê　
（ROA×资产）…（利率×债务）　ù　
股权。ú　
é　债务ù　
＝（　1…税率）　
。êROA×　
（股权＋债务）　
…利率×
股权。ú
股权
é　债务ù　
＝（　1…税率）　
。êROA＋（　R　O　A…利率）　
股权。ú　

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第19章财务报表分析
485　
且债务与股权比率越高，超出的数量将越大。
这个结论给人一种直观的感觉：如果资产收益率（　R　O　A　）超过了借款利率，公司赚
的钱比它支付给债权人的钱要多。这个盈利提高了股本收益率（　R　O　E　），对公司的所有
者即股东有益。另一方面，如果资产收益率小于利率，则股本收益率将减小一个数量，
这个数量取决于债务与股权比率的大小。
表19…5　财务杠杆率对股本收益率的影响
诺迪特公司斯茂迪特公司
状态E　B　I　T　净利润R　O　E　净利润①　R　O　E②　
/百万美元/百万美元（％）　/百万美元（％）　
坏年景5　3　3　1　。　0　8　1　。　8　
正常年景1　0　6　6　4　。　0　8　6　。　8　
好年景1　5　9　9　7　。　0　8　11　。　8　
①　斯茂迪特公司的税后利润等于0　。　6（E　B　I　T…3　2　0万美元）。
②　斯茂迪特公司的股权只有6　000　万美元。
为了说明1　9　…　1式的应用，我们可以使用表1　9　…　5中的数字样本。在一个正常年份中，
诺迪特公司有一个6％的股本收益率（　R　O　E　），它等于0　。　6（即1减去税率）乘以它的1　0％
的资产收益率（　R　O　A　）。而斯茂迪特公司由于有一个8％的负债，并且维持了2/3的负债比
率，所以有一个6　。　8％的股本收益率。利用1　9　…　1式计算，有
/
R　O　E＝0　。　6　＇　1　0％＋（　1　0％　…8％）23＇　
＝0　。　6　＇　1　0％＋4/3％＇＝6　。　8％
需要记住的关键一点是，只有当公司的资产收益率（　R　O　A　）大于债务的利率时，增
加的负债才会为公司的股本收益率（　R　O　E　）带来一个正向的贡献。
还需要注意的是，财务杠杆增加了股东收益的风险。表1　9　…　5显示斯茂迪特公司的
股本收益率（　R　O　E　）在坏年景里比诺迪特公司的要差。反过来，在好年景里，因为资产
收益率（　R　O　A　）大于股本收益率为股东提供了额外的资金，所以斯茂迪特公司比诺迪特
公司表现要好。由于存在债务，斯茂迪特公司比诺迪特公司对经济周期更敏感。虽然
这两家公司有相同的企业风险（这反映在它们在所有三种状态里有同样的税前收益），　
但是斯茂迪特公司比诺迪特公司承担了更大的财务风险。
即便财务杠杆率使斯茂迪特公司相对于诺迪特公司提高了预期股本收益率（就像
在表1　9　…　5中看到的那样），这也并不意味着斯茂迪特公司的股权的市值将更高。财务
杠杆率增加了公司股权的风险，这就像它提高了预期股本收益率一样确定。
概念检验
问题1：茅迪特（M　o　r　d　e　t　t）公司是一家资产与诺迪特公司和斯茂迪特公司相同的
公司，但它的负债与股权比率为1　。　0，且利率为9％。在一个坏年景、正常年景与好年
景中，它的净利润与股本收益率各为多少？
19。4　比率分析
19。4。1　股本收益率的分解
为了理解影响一家公司股本收益率（　R　O　E　）的因素，包括股本收益率在时间上的趋势
与相对于竞争对手的表现，分析家经常将股本收益率“分解”成一系列的比率。每一种
比率都有其自身的含义，这个过程帮助分析家将注意力集中于影响股本收益率表现的彼
此独立的因素上。这种股本收益率分解法经常被称为杜邦系统（Du　Pont　system　）。
一种有用的股本收益率（　R　O　E　）的分解法为

486　第五部分证券分析
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净收益税前收益EBIT　销售收入资产
R　O　E＝　
税前收益
×　
EBIT　
×
销售收入
×　
资产
×
股权
（1）　×　（2）　×　（3）　×　（4）　×　（　5　）　
表1　9　…　6显示了在三种不同的经济状况下，诺迪特与斯茂迪特这两家公司的所有这
些比率的情况。
表19…6　诺迪特公司与斯茂迪特公司的比率分解分析
（1）　（2）　（3）　（4）　（5）　（6）　
状态
股本
收益率
净利润/　
税前利润
税前利润/　
税前收益
税前收益/　
销售收入
销售收入/　
资产
资产/　
股权
复合杠
杆率因子
（R　O　S）　（ATO）　（　2　）×（　5　）　
差年景诺迪特0　。　0　3　0　0　。　6　1　。　0　0　0　0　。　0　6　2　5　0　。　8　0　0　1　。　0　0　0　1　。　0　0　0　
斯茂迪特0　。　0　1　8　0　。　6　0　。　3　6　0　0　。　0　6　2　5　0　。　8　0　0　1　。　6　6　7　0　。　6　0　0　
正常年景诺迪特0　。　0　6　0　0　。　6　1　。　0　0　0　0　。　1　0　0　0　1　。　0　0　0　1　。　0　0　0　1　。　0　0　0　
斯茂迪特0　。　0　6　8　0　。　6　0　。　6　8　0　0　。　1　0　0　0　1　。　0　0　0　1　。　6　6　7　1　。　1　3　4　
好年景诺迪特0　。　0　9　0　0　。　6　1　。　0　0　0　0　。　1　2　5　1　。　2　0　0　1　。　0　0　0　1　。　0　0　0　
斯茂迪特0　。　11　8　0　。　6　0　。　7　8　7　0　。　1　2　5　1　。　2　0　0　1　。　6　6　7　1　。　3　11　
让我们首先注意因子3与4及其乘积：税前收益/资产，它使我们得到了公司的股本
收益率（　R　O　E　）。
因子（3）称为公司的营业利润率（profit　marg　i　n　）或销售收益率（return　on　sales；　
R　O　S）。销售收益率显示了每一美元销售收入可获得的营业利润。在一个平均年度中，
销售收益率是0　。　1或1　0％；在一个较差的年度里，它是0　。　0　6　2　5或6　。　2　5％；而在一个好年
度里，它是0　。　1　2　5或1　2　。　5％。
因子（4）是销售收入对资产的比率，称为资产周转率（asset　turnover；　ATO）。它
表明公司使用资产的效率，在这个意义上，它测度出了1美元的资产可产生多少销售
收入。在一个正常年度里，诺迪特公司的资产周转率是每年1　。　0，这意味着1美元的资
产每年可产生1美元的销售收入。在一个差的年度里，该比率下降为每年0　。　8，而在一
个好的年度里，它上升为每年1　。　2。
比较诺迪特公司与斯茂迪特公司我们发现，因子（3）与（4）与公司的财务杠杆
率无关。在全部三种状况下，两家公司的两种比率完全相等。
类似地，因子（1）是税后利润与税前利润的比率，两家公司也一样。我们称其
为税收负担比率，它的值既反应了政府的税法，又反应了公司为了尽量减小其税收负
担而实行的政策。在我们的例子中，它不随经济周期改变。保持一个常数为0　。　6。
尽管因子（1）、（3）与（4）没有受公司资本结构的影响，但是因子（2）与（5）　
受到了影响。因子（2）是税前利润与税前收益的比率，当公司不用向其债权人支付
利息时，税前利润将达到最大。实际上，这个比率可以用另一种方法来表达：
税前利润
＝　
EBIT…利息支出
EBIT　EBIT　
我们称这个因子为