投资学(第4版)-第114部分
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第五部分证券分析
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是因为假定的红利增长率为1 2％，几乎等于贴现率1 2 。 5％。红利增长率能无限接近贴现
率这一假定代表了对于该公司长期发展过于乐观的看法（也许是不现实的）。
4。 考虑到目前管理者的红利政策，红利增长率为g＝R O E×b＝1 0％×0 。 6＝6％ ，
股票价格应为：
P0 ＝2美元/ （ 0 。 1 5…0 。 0 6 ）＝2 2 。 2 2美元，则P V G O＝每股价格…每股无增长的价格＝
2 2 。 2 2美元…E1/k＝2 2 。 2 2美元…5美元/ 0 。 1 5＝…11 。 11 美元。P V G O是负的，这是因为公司
项目的净现值为负：这些资产的回报率低于机会成本。这样一个公司将面临着被收购
的危险，因为别的公司可以以每股2 2 。 2 2美元的价格购买它，并通过改变它的投资政策
来提高它的股票价格。例如，如果新的管理者简单地把所有的收益都用来发放红利，
则公司的股票价格就会上升到无增长价格：E1 /k＝5美元/ 0 。 1 5＝3 3 。 3 3美元。
0。54 0。64 0。74 0。85 ＋ P
＋＋ 2001
5。 V1 9 9 7 ＝ ＋
（1。144） 2 3 4
1。144 （1。144）（1。144）
现在用红利贴现模型来计算2001年的价格。增长率g＝ROE×b＝16％×0。85＝13。6％
P2 0 0 1 ＝＇ 0 。 8 5×（ 1＋g） ＇ / （k…g）＝（ 0 。 8 5×1 。 1 3 6 ） / （ 0 。 1 4 4…0 。 1 3 6 ）＝1 2 0 。 7 0（美元）
因此，V1 9 9 7 ＝7 2 。 4 2美元。
6。 a。ROE＝1 2％
b＝0 。 5 0美元/ 2 。 0 0美元＝0 。 2 5
g＝R O E×b＝1 2％×0 。 2 5＝3％
P0 ＝D1/ （k…g）＝1 。 5 0美元/ （ 0 。 1 0…0 。 0 3 ）＝2 1 。 4 3美元
P0/E1 ＝2 1 。 4 3美元/ 2 。 0 0美元＝1 0 。 7 1
b 。如果b＝0 。 4，那么0 。 4×2美元＝0 。 8美元将被重新投入公司，剩下的1 。 2 0美元将
以红利的形式发放。
g＝1 2％×0 。 4＝4 。 8％
P0 ＝D1/ （k…g）＝1 。 2 0美元/ （ 0 。 1 0…0 。 0 4 8 ）＝2 3 。 0 8美元
P0/E1 ＝2 3 。 0 8美元/ 2 。 0 0美元＝11 。 5 4 。
7。 a。 P0 ＝＇ （ 1…b）E1＇ / （k…g）＝0 。 6×1美元/ （ 0 。 1 0…0 。 0 4 ）＝1 0美元
*
*
b。 D1 ＝
（1－
Pb0）E1 ＝
（1－0。4）×1美元
＝0 。 0 6或6％（每年）。增长率＝g*＝b*×
P0 10美元
R O E * 4％（每年）。
c。 i。 g＝1 。 0 4×1 。 0 6…1＝0 。 1 0 2 4或1 0 。 2 4％
*
ii。 D1/P0 ＝
D1 （1＋i）
＝0 。 0 6×1 。 0 6＝0。636 或6 。 3 6％
P0
iii。 ROE＝1 6 。 6％
i v。 b＝g/ R O E＝0 。 1 0 2 4 / 0 。 1 6 6＝0 。 6 1 6 9
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第1 9 章
财务报表分析
在前一章，我们探讨了证券估价的技巧，这些技巧
将公司的红利和收入预期作为投入。尽管估价分析家们
对经济收入流颇感兴趣，但只有财务会计的数据资料最
容易搞到手。那么，对于那些能够帮助我们估算一家公
司普通股内在价值的会计资料，我们能从中了解到一些
什么呢？在本章中，我们将讲述投资者如何利用财务资
料来进行股票估价分析。让我们先来回顾一下基本的数
据来源—损益表、资产负债表和现金流量表，接着再
讨论一下经济收入与会计收入的差别。虽然对于估价运
作来说，经济收入更重要，但是我们检验的证据表明，
无论会计数据有什么样的缺点，它们对于评估一家公司
的经济前景都是非常有用的。我们会说明分析家们如何
以一种系统的方法，利用财务比率来揭示一家公司盈利
能力的来源，并且评价它的收益的“质量”。我们也要考
察负债政策对于各种财务比率有何影响。最后，我们得
到这样一个结论：财务报表分析作为找出定价不当的股
票的一种工具，是有其局限性的。这种局限性一方面是
由于每个公司会计程序不同，另一方面则因为通货膨胀
使会计数据失真。
480 第五部分证券分析
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19。1 基本财务报表
19。1。1 损益表
损益表（ine statement）是对公司在一段时期内（例如一年）的盈利能力的总
结。它显示了在运营期间公司获得的收入，以及与此同时产生的费用。收入减去费用
所得的差额就是公司的净利润或利润。
区分清楚四种主要的费用是有益的：货物的销售成本是在生产公司销售的产品时
产生的，是一种直接成本；各种管理费用包括间接费用、酬金、广告费和运营公司所
需的其他成本，它不是由生产直接产生的；由公司债务产生的利息费用；应缴纳的联
邦及当地政府的所得税。
表1 9 … 1给出了百事可乐公司（P e p s i C o）1 9 9 6年的损益表。最上方是营业收入，
接下来是营业费用，它们与收入同时产生并且还包含了折旧费。营业收入与营业费用
之差称为营业收益，然后再加上或减去其他临时性的收入或者费用就可以得到税前收
益（E B I T），它是指在不承担对债权人支付和缴税的前提下的公司之所得。在忽略由
于借债筹资而产生的任何利息负担的情况下，税前收益是检验公司盈利能力的一个方
法。在表中，如果税前收益减去净利息费用，就可以得到应税收入。最后，我们再从
应税收入中减去应缴给政府的所得税，就得到损益表的最下面一行—净收入。
表19…1 百事可乐公司合并损益表（截止到1 9 9 6 年1 2月3 1日）
（单位：百万美元）
营业收入
净销售额31 645 营业收入2 546
营业费用营业外收入及费用0
销售成本15 383 利税前收益2 546
销售、总务和管理费用11 175 净利息费用4 9 9
折旧和摊销1 719 税前收益2 047
其他费用8 2 2 所得税8 9 8
营业费用总额29 099 净利润1 149
注：列的加总有精确度问题造成的误差。
资料来源：PepsiCo Annual Report； 1996。
19。1。2 资产负债表
如果说损益表测度了一家公司在一段时期内的盈利能力，那么资产负债表
（balance sheet ）则为公司在某一时点的财务状况提供了一张“快照”。资产负债表是
公司在那一时刻的资产与负债清单，资产与负债的差额是公司的净资本，也叫作股东
股权。与损益表一样，资产负债表也以其标准化的形式表现出来。表1 9 … 2是百事可乐
公司1 9 9 6年底的资产负债表。
资产负债表的第一部分列示了公司的资产，首先是流动资产，例如现金以及应收
账款与存货等其他项目，其中存货将在一年之内转化成现金。接着列示的是长期资产，
它主要包括公司的不动产、厂房与设备。流动资产与长期资产的总和叫总资产，列为
该表资产部分的最后一项。
同样地，负债及股东股权部分也如此安排。首先是短期或是“流动”负债，例如
应付账款、应缴税金与一年内到期的负债。接着是长期债务与一年以上的其他负债。
总资产与总负债的差额叫作股东股权，它是公司的净资产或者账面价值。尽管这种划
分并不重要，但股东股权仍分为股本、资本公积与盈余公积。简言之，票面价值（股
本）加上资本公积就相当于股票卖给公众所得收益，而盈余公积相当于从利润中提取
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第19章财务报表分析配置
481
的股权重新投回公司。即便公司不再增加股权，但公司的账面价值仍可以通过将收益
重新投回公司而每年增加。
如表1 9 … 2的资产负债表所示，第一列数字代表了每一项资产以美元计的价值。为
了方便比较不同规模的公司，分析家们有时把表中的每一项用占总资产的百分比来表
示。这种方法被称为标准类型资产负债表，表中的最后一列为数字。
表19…2 百事可乐公司合并资产负债表（1 9 9 6年1 2月3 1日）
金额/百万美元占总资产百分比（％）
资产
流动资产
现金与现金等价物4 4 7 2
其他短期投资3 3 9 1
应收款2 516 1 0
存货1 038 4
预付税金与其他费用7 9 9 3
流动资产合计5 139 2 1
不动产、厂房与设备（折旧净值）10 191 4 2
无形资产净值7 136 2 9
其他资产2 046 8
资产合计24 512 1 0 0
负债与股东权益
流动负债
应付借款2 6 0
应付账款与其他流动负债4 626 1 9
应交税金4 8 7 2
流动负债合计5 139 2 1
长期负债8 439 3 4
递延所得税1 778 7
其他长期负债2 533 1 0
负债合计17 889 7 3
股东权益
普通股面值2 9 0
资本公积金1 201 5
盈余公积9 184 3 7
累积外汇调整（ 7 6 8 ） （3）
库藏股（按成本价）（3 023） （1 2）
股东权益合计6 623 2 7
负债与股东权益总计24 512 1 0 0
注：列加总值有误差。
资料来源：PepsiCo Annual Report； 1996。
19。1。3 现金流量表
现金流量表（statement of cash flows）详细描述了由公司的经营、投资与财务活
动所产生的现金流。这张表由财务会计标准委员会于1 9 8 7 年批准，有时也称为
FA S B 9 5 号表或FA S 9 5 。
虽然损益表与资产负债表均建立在应收应付会计方法之上，即使没发生现金交易，
收入与费用也在其发生时就进行确认。但是现金流量表只承认产生了现金变化的交易。
第五部分证券分析
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例如，现在销售一批货物，6 0天后付款。损益表在销售发生时确认收入，资产负债表
也立即增加了一项应收账款，而现金流量表只有在账单被支付并拿到现金时才确认这
个交易。
表1 9 … 3是百事可乐公司1 9 9 6年的现金流量表，首先进入现金流量表的是净利润。
接下来的部分修改了收益组分的数字，收益在确认时并未产生现金变动。例如，应收
账款的增加意味着在损益表中收益已被确认，但还未收到现金。因此，应收账款的增
加减少了经营期间产生的现金流。同样地，应付账款的增加意味着费用已经发生，但
现金还未流出公司。任何拖后的支付都会增加公司在这一期间的净现金流。
表19…3 百事可乐公司合并现金流量表（1 9 9 6年1 2月3 1日）（单位：百万美元）
经营活动产生的现金流金额
净利润1 149
调整净利润，使其与经营活动的净现金相等
折旧与摊销1 719
其他1 147
经营性资产与负债的变化
应收账款的减少（增加） （ 7 0 ）
存货的减少（增加） （ 2 8 ）
应付账款增加（减少） 4 2 7
其他流动资产的减少（增加） （ 3 0 ）
应缴税金的增加（减少） （ 1 2 0 ）
调整总计3 045
经营活动产生的现金净流量4 194
投资活动产生的现金流
处置不动产、厂房与设备（及附件）产生（使用）的现金（2 230）
商业中获得的现金（ 7 5 ）
短期投资7 7 5
其他2 5 5）
投资活动产生（使用）的现金净流量（1 275）
筹资活动产生的现金流
行使股票期权与购买计划的收入3 2 3
发行长期债券的收入1 773
偿还长期债务（1 424）
应付借款的增加（减少） （1 150）
支付红利（ 6 7 5 ）
回购股份（1 651）
其他（ 4 6 ）
筹资活动产生的现金净流量（2 850）
汇率变化的影响（ 4 ）
现金与现金等价物净增加（减少）额6 5
注：列加总值有误差。
资料来源：PepsiCo Annual Report； 1996。
损益表与现金流量表之间另一个主要的差别是折旧，对于表1 9 … 3现金流量表的调
整部分的收益来讲，它是一个主要的增加。损益表试图使巨大的资本支出在时间上变
得平滑，以便真实地反映盈利能力而不至于被巨大、偶然的支出所歪曲。损益表中的
折旧费用就采用了这个方法，它认为资本支出应由许多年来分摊而不应只记在发生的
那一刻。
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第19章财务报表分析配置
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但是，现金流量表在资本支出发生时就确认为现金流出。它忽略按时间计提的折
旧费用，当资本支出发生时就记录下来。
不用像在损益表中那样将费用按时间平分或分配，现金流量表分别按照经营、
投资与财务活动来体现现金流。这样，任何巨大的现金流，比如用于大型投资的现
金，当不是连续性发生时都可以清楚地确认，并且不会影响由经营活动产生的现金
流的测度。
现金流量表的第二段记录了投资活动产生的现金流，这些输入是在股本上的投资，
它对公司保持并提高生产能力很有必要。
报表的最后一段列出了筹资活动产生的现金流。发行证券会有现金流入，而偿还
尚欠在外的证券会用光现金。例如，百事可乐公司在1 9 9 6年偿还了1 4 。 2 4亿美元的所欠
债务，从而动用了大量现金。可是，它同时又新发行了价值1 7 。 7 3亿美元的长期债券�
