投资学(第4版)-第112部分
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测股市的时机很难且有风险，但也不是不可能的。例如，在第1 2章中我们看到有些变
量如市场红利收益似乎能预测市场收益。
然而，如果市场的历史还教会我们一点儿东西的话，那就是市场具有很大的可变
第五部分证券分析
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性。因为，尽管我们能够运用各种方法有效地预测持有期的预期收益，但预测的条件
却有很大的不确定性。
收益乘数方法是预测整个股票市场整体水平的最常用的方法。这一方法的第一步
是预测下一个时期的公司盈利，然后我们在预测长期利率的基础上，估计出收益乘数，
即总的市盈率（ P / E ）比率。两种预测的结果就是对期末市场股价水平的估计。
有时，可以从类似于图1 8 … 7的图形中推导出市场的市盈率（ P / E ）比率的预测值，图
1 8 … 7显示了标准普尔5 0 0的收益率（每股收益除以股价，P / E值的倒数）与1 0年期国债
的到期收益率的变动比较情况。图中的数字表明7 0年代两种收益率都有大幅度的增长。
国债收益率的增加是由于通货膨胀率的增长预期影响了利率；而标准普尔5 0 0指数收
益率的上升大概是因为通货膨胀的扭曲人为地增加了账面收益率。我们已经知道当通
货膨胀率上升时，市盈率（ P / E ）比率趋于下降。8 0年代与9 0年代的大部分时期，收益率
的走势比国债利率低一个百分点。
人们可以运用这种关系与现在1 0年国债的利率预测标准普尔5 0 0 指数样本公司的
收益率。给定收益率，收益的预测可以用来预期标准普尔5 0 0指数未来某一时期的收
益率。让我们用一个简单的例子来说明它。
1 9 9 7年预测标准普尔5 0 0指数的样本公司1 9 9 8年的每股收益约为5 1 。 5 1美元。1 9 9 7
年底1 0年期国债的到期收益率约为5 。 7％。因为标准普尔5 0 0指数的收益率一直比1 0年
期国债的收益率低1％，首先预计标准普尔5 0 0的收益率可能是4 。 7％。这意味着市盈率
（ P / E ）比率＝1 / 0 。 0 4 7＝2 1 。 3。对标准普尔5 0 0指数的预测值为2 1 。 3×5 1 。 5 1＝1 097 点。
当然，分析中使用的三个变量—标准普尔5 0 0指数样本公司股票的真实收益、
国债的到期的收益水平，与国债收益与股票收益之间的差距，都存在不确定性。你可
能希望进行敏感性分析或情景分析以检验三种变量的变化产生的影响。我们用表1 8 … 4
加以说明，它是一个简单的情景分析，说明了各种债券收益率可能的影响。情景分析
表明股市的预测水平呈反向变化，它对利率的变化非常敏感。
表18…4 在各种情况下的标准普尔5 0 0的价格预测
项目最可能的情况最悲观的情况最乐观的情况
国债收益率（％） 5 。 7 6 。 2 5 。 2
样本公司盈利率（％） 4 。 7 5 。 2 4 。 2
样本公司P / E比率2 1 。 3 1 9 。 2 2 3 。 8
预测的每股收益（美元） 5 1 。 5 1 5 1 。 5 1 5 1 。 5 1
预测标准普尔5 0 0指数/点1 097 9 8 9 1 226
注：基于标准普尔5 0 0指数的收益率的预测等于国债收益率减去1。市盈率（ P / E ）比率是预测收益
率的倒数。
一些分析家采用红利贴现模型的总体观点而不是收益乘数方法。然而，所有这些
模型都十分依赖对一些宏观经济变量的估计，譬如国内生产总值、利率和通货膨胀率，
而要对这些经济变量做出准确的预测并非易事。
股票价格与公司的经济财富密切相关，它反映了对未来红利的预期，因此，把像
标准普尔5 0 0这样有广泛基础的股指业绩作为主要的经济指标，即整个经济的预警器
也就不足为奇了。股票价格被认为是体现舆论对经济活动的预测，并随经济预期的变
动而上下波动。最近一部分股市的业绩是政府主要经济指标指数的组成部分，该指数
用以预测经济周期的发展。然而，预测性的市场价值并非尽善尽美。一个出于保罗·
萨缪尔森的有名的笑话是，在过去的五次经济危机中，市场预测出了八次。
小结
1。 公司估值的一种方法是重视公司的账面价值，这种账面价值不是出现在资产负
下载第18章资本估价模型配置471
债表上，就是在调整后反映目前的资产重置成本或清偿价值。另一种方法是重视预期
的未来红利现值。
2。 红利贴现模型主张每股股票的价格应该等于以与股票风险相当的利率折现的每
股未来红利的现值。
3。 固定增长的红利贴现模型认为，如果预计红利总是以一固定的比率增长，那么
股票的内在价值由以下的公式决定：
V0 ＝D1/ （k…g）
这种形式是在假定固定的g值下的过分简化的红利贴现模型。在更为复杂的环境
下，有更复杂的多级形式模型。当固定增长的假定成立时，该式可以转化成推导股票
的市场资本化率的公式：
k＝D1/P0＋g
4。 股票市场分析家十分关注公司的市盈率（ P / E ）比率，这一比率是市场评估公司
增长机会的有用工具。零增长机会的公司的市盈率（ P / E ）比率应该正好是资本化率k的
倒数。当增长机会成为整个公司价值越来越重要的组成部分时，市盈率（ P / E ）比率将增
加。
5。 预期收益增长率与公司的预期可获利润率和红利政策有关。它们的关系可表示
如下：
g＝（新投资的R O E）×（1…红利派出比例）
6。 通过将未来投资的股权收益率（ R O E ）与市场资本化率k的比较，你可以将任何红
利贴现模型与简单的资本收益模型联系起来。如果两个比率相等，则股票的内在价值
降至每股预期收益（E P S）除以k。
7。 许多分析家用估计的下一年的每股收益乘以市盈率（ P / E ）比率得出股票的估值。
P / E值是通过一些实证的方法获得的，这一方法可能与红利贴现模型的一些形式是一
致的，尽管常常存在差异。
8。 自由现金流是财务管理中最常用的方法。假定全部是权益融资，分析家首先估
计公司的全部价值为预期未来自由现金流的现值，然后加上由债务融资产生的避税值，
最后减去权益之外的所有其他债权。只要资本化率反映金融杠杆的情况，这种方法与
红利贴现模型和资本收益方法是一致的。
9。 我们在固定增长的红利贴现模型情况下探讨了通货膨胀对股价的影响，虽然传
统的理论认为通货膨胀对真实股票收益不造成什么影响，但最近的历史数据表明，通
货膨胀与真实股市收益呈强烈的负相关性。引起这种负相关性的原因有以下四种不同
的解释：
a。 经济“震荡”在引起高通货膨胀的同时降低真实收益。
b。 高通货膨胀增加了股票的风险。
c。 由于通货膨胀导致的税收体制中的扭曲，降低了真实税后收益和红利。
d。 货币“假象”。
10。 本章介绍的模型可以用来解释与预测整个股市的动态。利率和公司利润是决
定股价总体水平的主要宏观经济变量。
关键词
账面价值内在价值红利分派率
清算价值市场资本化率再投资率
重置成本红利贴现模型收益留存比率
托宾q 固定增长的红利贴现模型价格…盈利乘数
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参考文献
有关基本面与股价关系的争论的主要文献请参见：
Merton； Robert C。“On the Current State of the Stock Market Rationality Hypothesis。”
In M a c roeconomics and Finance； Essays in Honor of Franco Modigliani； eds。 Rudiger
Dornbusch； Stanley Fischer； and John Bossons。 Cambridge； MA： MIT Press； 1986。
C u t l e r； David M。； James M。 Poterba； and Lawrence H。 Summers。 “What Moves
Stock Prices？”Journal of Portfolio Management 15 （Spring 1989）； pp。 4…12。
West； Kenneth D。 “Bubbles； Fads； and Stock Price Volatility Tests： A Partial
E v a l u a t i o n 。”Journal of Finance 43 （July 1988）； pp。639…55。
习题
1。 a。 近日，计算机类股票的期望收益率是1 6％，M B I这一大型计算机公司即将支
付年末每股2美元的分红。如果M B I公司的股票每股售价为5 0美元，求其红利的市场
期望增长率。
b。 如果预计M B I公司的红利年增长率下降到每年5％，其股价如何变化？定性分析
该公司的市盈率。
2。 a。 MF公司的股权收益率（ R O E ）为1 6％，再投资比率为5 0％。如果预计该公司明
年的收益是每股2美元，其股价应为多少元？假定市场资本化率为1 2％。
b。 试预测M F公司股票三年后的售价。
3。 LCC化学公司的一位董事认为，投资者使用红利贴现模型这一事实证明了红利
越高，股价越高。
a。 参考固定增长的红利贴现模型，应用它分析这位董事的观点。
b。 如果分红增加（其他因素不变），分析下列因素如何变化：
i。 持续增长率。
ii。 账面价值的增长。
4。 市场普遍认为：A N L电子公司的股权收益率（ R O E ）为9％，
＝1 。 2 5，传统的再投
资比率为2 / 3，公司计划仍保持这一水平。今年的收益是每股3美元，年终分红刚刚支
付完毕。绝大多数人都预计明年的市场期望收益率为1 4％，近日国库券的收益率为6％。
a。 求A N L电子公司的股票售价应是多少？
b。 计算市盈率（ P / E ）比率。
c。 计算增长机会的现值。
d。 假定投资者通过调研，确信A N L公司将随时宣布将再投资比率降至1 / 3，分析
该公司股票的内在价值。假定市场并不清楚公司的这一决策，分析V0是大于还是小于
P0，并分析两者不等的原因。
5。 如果市场资产组合的期望收益率为1 5％，假定有一只股票，
＝1 。 0，红利报酬
率是4％，市场认为该只股票的价格期望上涨率如何？
6。 预计F I公司的红利每股每年约增长5％。
a。 如果今年的年终分红是每股8美元，市场资本化率为每年1 0％，利用红利贴现模
型（ D D M ）计算当前公司的股价。
b。 如果每股期望收益为1 2美元，未来投资机会的隐含收益率是多少？
c。 求未来增长（例如，超过市场资本化率的未来投资的股权收益率）的每股市值。
7。 DAI咨询公司的一名财务分析家伊姆达·埃玛（Imelda Emma），应邀评估迪斯
尼建设新娱乐场对公司股票的影响。D A I公司利用红利贴现估价模型进行评估，这一
模型综合考虑
值和按风险调整的股票要求的收益率。
至今，埃玛一直在利用迪斯尼公司的估计结果：五年期公司收益与每股红利增长
率均为1 5％，
＝1 。 0 0。但是，如果将新建项目考虑进去，她将增长率提高到2 5％，将
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第18章资本估价模型配置
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提高到1 。 1 5。埃玛的完整假设如下：
当前股价/美元3 7 。 7 5 收益与红利的短期增长率（ 5年） （％） 2 5 。 0
值1 。 1 5 收益与红利的长期增长率（ 5年以上） （％） 9 。 3
无风险收益率（国库券） （％） 4 。 0 预计1 9 9 4年红利（每股） /美元0 。 2 8 7
市场要求的收益率（％） 1 0 。 0
a。 根据埃玛假定的
值，计算迪斯尼公司股票按风险调整的要求收益率。
b。 利用a题结果、埃玛的当前假定和D A I公司的红利贴现模型，计算1 9 9 3年9月3 0
日迪斯尼公司股票的内在价值。
c。 埃玛利用自己的新假定和D A I公司的红利贴现模型，计算了迪斯尼股票的内在
价值后，认为她应该向迪斯尼公司建议不是“购买”，而应“出售”。抛开埃玛2 5％的
过高的增长率假定，分析这一新建设项目对迪斯尼公司股票的负面影响。
8。 已知无风险收益率为1 0％，市场要求的收益率为1 5％，H F公司股票的
值为1 。 5。
如果预计H F公司明年的每股红利D1 ＝2 。 5 0美元，g＝5％，求该公司的股票售价。
9。 已知A、B两只股票的市场资本化率均为每年1 0％。投资者对这两只股票的初步
分析结果如下表：
项目A 股票B 股票
股权期望收益率（ R O E ） （％） 1 4 1 2
每股收益估计值E1/美元2 。 0 0 1 。 6 5
每股红利估计值D1/美元1 。 0 0 1 。 0 0
目前每股市价P0/美元2 7 。 0 0 2 5 。 0 0
a。 求这两只股票的红利期望分配率。
b。 求这两只股票的红利期望增长率。
c。 求这两只股票的内在价值。
d。 投资者会投资哪种股票？
10。 菲比·布莱克（Phoebe Black）的投资俱乐部想从N e w s o f t公司与C a p i t a l公司
中选购一支股票，布莱克准备了如下的有关信息。假定预计接下去的1 2个月经济运行
良好，股市看涨，请投资者帮助布莱克分析这些数据�
