投资学(第4版)-第111部分

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值，两种资本化率也会不同。
18。6　通货膨胀与股权估值
通货膨胀对估价有什么影响？我们是在一种“通货膨胀真空”状态下开始讨论的，
在这种情况下，所有实际的变量以及股价都不受通货膨胀影响。下面我们来探讨一下
现实中有哪些不同。
以Inflatotrend　公司的情况为例，在无通货膨胀的情况下将全部收益派发红利。每股
的收益与红利为1，增长率是零。我们用*表示无通货膨胀的变量，或者表示变量的真正
价值。我们来考虑每年均衡的资本化率k*＝10％的情况。每股股票的价格应该是10美元。
P0　＝1美元/　0　。　1　0＝1　0美元

第五部分证券分析
466
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现在假定每年的通货膨胀率是6％，其他经济变量也要调整以使它们的真正价值保
持不变。特别是名义资本化率k变成（　1＋k*　）　（　1＋i）…1＝1　。　1　0×1　。　0　6…1＝0　。　1　6　6或1　6　。　6％，　
预期名义红利增长率为6％，这是维持固定真实红利水平所必需的增长速度。所以，年
终每股名义预期红利是1　。　0　6美元。
如果我们应用固定增长的红利贴现模型计算这些名义变量，与非通货膨胀情况下
得出的股票价格是一样的。
P0　＝D1/k…g＝1　。　0　6美元/　（　0　。　1　6　6…0　。　0　6　0　）＝1　0美元
因此，只要真实价值不受影响，股票现在的价格也不受通货膨胀影响。
注意，预期名义红利报酬率D1/P0为1　0　。　6％，预期名义资本利得率（P1　…P0）　/P0为6％。
名义收益率增加的6　。　6％几乎都是预期资本利得。如果要使股票的真实价值不受通货膨
胀的影响，必须要有资本利得。
我们来看这些假定如何影响其他变量—收益与再投资率。为了避免歧义，我们
将简化上述例子。
I　n　f　l　a　t　o　t　r　e　n　d公司生产的产品要求在每年年初购进零部件，在年底卖出成品，上一年
没有通货膨胀，零部件成本为1　000万美
元。工资、租金和其他成本（年底支付）营业收入1　200　万美元
为1　0　0万美元，营业收入为1　200万美元。－工资和租金1　0　0万美元
假如没有税收，利润是1　0　0万美元。－售出产品成本1　000　万美元
所有的利润都作为红利分派给1　0　0　＝盈利1　0　0万美元
万股东。因为只投入1　000万美元购买零
部件，权益收益率（R　O　E）是1　0％。名义收益
今年，预期通货膨胀为6％，人们预营业收入1　272　万美元
期所有的价格都按此比率上升。因为零－工资和租金1　0　6万美元
部件的货款是在年初支付的，其成本仍－售出货物成本1　000　万美元
是1　000　万美元。但是，营业收入将是1　＝盈利1　6　6万美元
2　7　2万美元，而不是1　200　万美元，其他R　O　E　1　6　。　6％　
成本是1　06　万美元。
注意，年底重置零部件的成本是1　060　万美元，而不是年初的1　000万美元，所以
只能分派红利1　0　6万美元，而不是账面上的1　6　6万美元。
分派1　0　6万美元红利刚好维持红利的实际价值不变，同时也使零部件的实际价值
保持不变。换句话说，1　6　6万美元的账面盈利高估了实际经济盈利。
因此，我们得出以下关系：
项目无通货膨胀6％的通货膨胀
红利/万美元1　0　0　1　0　6　
账面利润/万美元1　0　0　1　6　6　
R　O　E　（％）　1　0％　1　6　。　6　
再投资率0　0。361　45　
每股价格/美元1　0　1　0　
市盈率（　P　/　E　）比率1　0　6。024　1　
在这种“中性”通货膨胀状态下，我们惊讶地发现通货膨胀并不影响真实利率与
真实收益。虽然名义红利以通货膨胀率6％的比率增长，账面价值最初增加了6　6％。在
接下来的年份里，只要通货膨胀率保持在固定的6％的水平，盈利就增加6％。
还应注意，再投资率从零增加到0　。　3　6　1　4　5。虽然零通货膨胀下的再投资率为零，
然而，要维持零部件的固定实际价值水平，必须有正的账面盈利的再投资。零部件必

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第18章资本估价模型配置
467
须从名义的1　000万美元增加到1　060　万美元以维持其真实价值。该零部件要求再投入
6　0万美元的盈利。
如果每年的通货膨胀率为6％，要使真实收益增长率为零，必须留存或再投入的账
面收入的比率是0　。　3　6　1　4　5。用这个再投资率乘以名义股权收益率1　6　。　6％，算出名义红利
增长率是6％，等于通货膨胀率：
g＝b×R　O　E＝0　。　3　6　1　4　5×1　6　。　6％＝6％（每年）　
从更普遍的意义上讲，名义变量与真实变量的关系为：
变量真实　名义
增长率g*　g＝（　1＋g*　）　（　1＋i）…1　
资本化率k*　k＝（　1＋k*　）　（　1＋i）…1　
股权收益率R　O　E　*　R　O　E＝（　1＋R　O　E　*　）　（　1＋i）…1　
预期红利D1*　D1　＝（　1＋i）　D1*　
再投资率b*　b＝＇　（　1＋b*×R　O　E　*　）　（　1＋i）…1＇/　＇（1＋R　O　E　*　）　（　1＋i）…1　＇　
注意E1　＝（　1＋i）E1*是不正确的。就是说，预期账面收益一般不等于真实预期收益乘
以1加通货膨胀率。正如你们所看到的，因为账面收益不能准确地反映重置资产的成本。
例如，尽管现在重置零部件的成本为1　060万美元，仍然作为1　000万美元来处理。
在本例中，历史成本会计歪曲了实际售出货物成本，而使得账面收益的数字不准确。
我们将在第1　9章接着讨论这个问题。
还要注意通货膨胀对市盈率（　P　/　E　）比率的影响。在我们举的例子中，在通货膨胀率
为6％的情况下，市盈率（　P　/　E　）比率由无通货膨胀的1　0降到6　。　0　2　4　1。这完全是账面收益数
值失真、真实经济收益被高估的结果。
不仅是在我们简化的举例中，在实践中也是如此。回过头来看表1　8　…　3，你会看到
当通货膨胀率上升时，市盈率（　P　/　E　）比率显著下降。在通货膨胀时期，即便没有真实收
益，许多公司在账面上都显示有盈利。这就是分析家在解释过去一段时期的市盈率
（　P　/　E　）比率时必须倍加小心的原因。
概念检验
问题7：假定在没有通货膨胀的情况下，I　n　f　l　a　t　o　t　r　e　n　d公司每年的预期固定增长率
是4％；E1*＝1美元/股；每年的R　O　E　*＝1　0％；b　*＝0　。　4；每年的k*＝1　0％。
a。　当前的股价是多少？
b。　预期真实红利收益率与资本折旧率是多少？
c。　如果公司的真实营业收入与红利不受通货膨胀影响，每年的预期通货膨胀为6％，　
名义红利增长率、预期名义红利收益率、预期R　O　E和名义再投资率各是多少？
多年以来，经济学家认为股票应该是我们所描述的通货膨胀中性状态下的投资。
他们曾相信，其中许多人目前仍然认为通货膨胀的变化，无论是预料之中还是意料之
外的，都不应对股票的真实预期收益率产生影响。
然而，最近的经验研究似乎表明，真实收益率与通货膨胀呈负相关性。根据简单
的固定增长的红利贴现模型，这意味着通货膨胀的上升会引起D1降低、k增加、g下降，
或三个变量的综合变化。
一种学派认为＇　1　＇，经济“震荡”如石油价格急剧上升能够同时引起通货膨胀率的
增加和预期收益（和红利）的减少。
＇1＇　参见：Eugene　F。　Fama；“Stock　Returus；　Real　Activity；　Inflation；　and　Money；　”American　Economic　
R　e　v　i　e　w；　September　1981。　

468　第五部分证券分析
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第二种观点认为＇　1　＇，通货膨胀率越高，人们感到股票真实收益的风险就越大。它
的推理是，通货膨胀率越高，经济就越不稳定，导致应得股权收益率升高。而且，k　
值的增加意味着股价水平的降低。
第三种观点是＇　2　＇：由于我们的税收制度使得税后真实收益随通货膨胀率的上升而
减少，高通货膨胀率就导致了较低的真实红利水平。
最后，还有一种观点认为＇3＇　许多股票市场的投资者深受“货币假象”之苦。投资者
误把名义利率的提高当作真实利率的提高。结果，他们在高通货膨胀期低估了股票价值。
18。7　整个股票市场的行为
18。7。1　解释过去的行为
事实已经证明，股票市场是最主要的经济指示器。意思是股市在经济危机之前要
下跌，在经济复苏之前要上涨。然而，这种说法是靠不住的。
大多数学者与认真的分析家认为，受人们无数个回合忽而欣喜若狂忽而惊惧恐慌
的影响，股市似乎有其自身的生命力，然而，经济活动和参与这些活动才真正对股价
产生重大影响。大概利率与公司利润是影响最大的两个因素。
图1　8　…　7显示了自1　9　5　5年以来的标准普尔5　0　0股票指数的市盈率（　P　/　E　）比率（即收益
率）与长期国债的到期收益率情况。很明显，两条线的轨迹非常相近。这是意料之中
的：影响公司价值的两个变量是收益（暗指公司能够负担的红利）与贴现率（将未来
的收入转化为现值）。因此，收益与股价之比（P　/　E的倒数）随着利率变化就不足为奇
了。专栏1　8　…　2是引自《华尔街日报》的一篇文章，认为收益（或如我们前面提到的自
由现金流）与利率是“启动股票市场发动机”的两个动力。
国债收益率
盈利率
图18…7　标准普尔5　0　0的收益率与国债收益率的比较
＇1＇　参见：Burton　Malkiel；　A　Random　Walk　Down　Wall　Stre　e　t；　6th　ed。　（New　York：　W。　W。　Norton；　1996）。　
＇2＇　参见：Martin　Feldstein；“Inflation　and　the　Stock　Market；　”American　Economic　Review；　December　
1　9　8　0　。　
＇3＇　参见：Franco　Modigliani　and　Richard　Cohn；“Inflation；　Rational　Valuation；　and　the　Market；”F　i　n　a　n　c　i　a　l　
Analysts　Journal；　March…April　1979。　

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第18章资本估价模型配置
469　
由标准普尔5　0　0股票指数与道·琼斯工业股票指数创造的最新记录说明了
一件事：在较长的时期内，股票的市值受两个（重复一遍，两个）主要因素的
驱动—利率与预期的收益。
你可略过其他因素。忘掉熊市与牛市行情指标，同样不去管那些“低迷”
的状态图和百日移动平均数，把关于共同基金的收入流的条例扔到垃圾箱里
去。
甚至连账面价值与红利这些标准也不能准确地测度各种各样的股票，我
们会解释其中的原因。首先，我们来看一下图表①。
该图显示，在过去的1　0年里，交易活跃的市场对股票进行了估价，所以
股票的内在收益，也就是公司的预期收益除以股票价格，与债券市场的收益率
走势非常接近。
为什么会这样？该图描述了标准普尔5　0　0指数的样本公司的预期收益除以
它们的股票价格，即人们所说的“收益率”的变动情况，收益率的变动几乎与
长期债券的利率相一致。当利率下降时，收益率也随之减少，表明投资者从收
益方面来说不愿意拿出更多的钱买股票。相应地，市盈率（　P　/　E　）比率也在上升
（图中没有显示）。
什么也不能使交易活跃的市场价格与潜在的收益和利率长期分离。在长
时期内，股票价格应该反映公司潜在的商业价值。这一内在价值对于胜券在握
的投资者，譬如企业的私营老板来说是非常重要的。
投资者的收益，如果有的话，将源于经营中投入的现金。他们预测未来
的现金流（或收益），再用适当的利率折现计算出今天的价值。同样，对于上
市交易的股票，内在价值是对其拥有者或一些将来最终的拥有者来说的每股价
值。
红利告诉我们的只是管理层分派收益的比例。对该比例大小是有争议的，
但是，如果公司选择将更多的收益进行再投资—像很多人做的那样，这些收
益的价值并没有降低。因此，高盛公司的阿比·约瑟夫·科恩（Abby　Joseph　
C　o　h　e　n）说，股票价格与现金流或收益的关系应该比红利更密切。
在全面评估市场时，账面价值的用处也许就更小了。账面值告诉我们的
是投入了多少，并没有反映出公司将来的盈利能力。对于在调整中勾销大量账
面值的许多公司来说更是如此。
该图的一个问题是：除了1　9　8　7年的非常时期，它是不可预测的。它解释
了为什么股票上涨，但没有说明下一年的收益预期是否会增高，或利率是否会
降低。
①这里提及的图表与图1　8　…　7是一样的。
资料来源：The　Wall　Street　Journal；　November　30；　1995。　
启动股票市场发动机的动力专栏1　8　…　2
18。7。2　预测股票市场
我们能从股票的未来收益率中学到什么呢？首先是一种乐观主义的态度。尽管预
测股市的时机很难且有风险，但也不是不可能的。例如，在第1　2章中我们看到有些变
量如市场红利收益似乎能预测市场收益。
然而，如果市场