投资学(第4版)-第109部分
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P2 0 0 1 ＝（ 0 。 8 5美元×1 。 1 2 7 5 ） / （ 0 。 1 4 4…0 。 1 2 7 5 ）＝5 8 。 0 8美元
对内在价值的估计为
V2 0 0 1 ＝0 。 5 4 / 1 。 1 4 4＋0 。 6 4 / （ 1 。 1 4 4 ）2＋0 。 7 4 / （ 1 。 1 4 4 ）3＋（ 0 。 8 5＋5 8 。 0 8 ） / （ 1 。 1 4 4 ）4＝3 5 。 8 6美元
图18…2 价值线公司关于摩托罗拉公司的投资调查报告
资料来源：Motorola； October 24； 1997。
从价值线公司的报告，我们知道摩托罗拉公司的实际价格为7 1美元（用B标出）。
我们对内在价值的分析指出摩托罗拉公司的股价估计过高了。那么，我们应当把摩托
罗拉公司的股票卖出甚至卖空吗？
也许。但在我们押下赌注之前，应停下来考虑我们估计的正确性。我们得到的近
期红利、红利最终增长率与贴现率都是估计值。而且，我们假定了摩托罗拉公司会经
历相对简单的两阶段增长过程。实际上，红利的增长方式可能更为复杂。这些近似值
中只要有一点小错误，就可能推翻结论。
第五部分证券分析
458
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举个例子，假定我们低估了摩托罗拉公司的增长前景，2 0 0 1年后的实际增长率将
达到1 6％而不是1 5％，这看起来是一个很小的变动。在红利贴现模型中使用这个较高
的速度，1 9 9 7年的内在价值将等于7 2 。 4 2美元，实际上略高于股票的价格。这样，我们
得到的关于内在价值与价格的结论与上述结论恰恰相反。
这个例子说明发现廉价物并不如想象的那么简单。虽然红利贴现模型易于应用，
但是确定数据十分困难。这并不奇怪，甚至在一个中等程度效率的市场，要发现盈利
机会，仅仅花半个小时分析价值线公司的报告是远远不够的。
这个例子也说明了对股票估值时敏感性分析的重要性，假定比对股价的估计更加
重要，敏感性分析将找出那些需要多加检验的数据。举个例子，我们刚刚发现2 0 0 1年
以后的增长率的估计值发生很小的变动，内在价值就会发生很大的变动。同样地，市
场资本率的微小变动也会造成内在价值的重大改变。从另一方面说，1 9 9 8年至2 0 0 1年
间的红利预测的合理变动对内在价值只有较小影响。
概念检验
问题5：证明当R O E＝1 6％时，摩托罗拉公司的内在价值等于7 2 。 4 2美元（提示：
首先计算2 0 0 1年股价，然后计算所有中期红利的贴现值加上2 0 0 1年股价的贴现值）。
18。4 市盈率（P / E）比率
18。4。1 市盈率（P / E）比率与增长机会
现实对股市估价的讨论大多集中在公司的价格…盈利乘数（price…earnings multiple）
上，该值等于每股价格占每股盈利的百分比，通常称作市盈率（P / E）比率。专栏1 8 … 1
中的文章问道，按价格…盈利乘数计算，可口可乐公司的股票是否被高估了近4 0倍？它
说明了对该比率的重视。这篇文章还指出，可以用股票估值的红利贴现模型计算市盈
率（ P / E ）比率，我们在本节中将说明如何做。
这是投资者闻所未闻的事：可口可乐公司的股票便宜。
把巨额资本的蓝筹股称做便宜3 8倍的交易，对许多投资者来说无异于天
方夜谈。然而，许多战略家甚至保守的投资者都持这种看法的事实表明，近两
年来沉入低谷的利率正在改变对股票的估值。
较低的利率水平提高了公司未来盈利的现值。因为，如果投资者在其他
诸如债券上的投资获利较少，他们对公司未来的盈利就会定价较高。而且，其
结果又加速了利率走低。债券的收益率从7 ％降到了6 ％，在评估中比从8 ％降
到7 ％还要严重。
目前，所有因素都对股票有利。3 0 年期的国债利率直线下降，正接近
1 9 9 3年1 0月与1 9 9 5年1 2月3 0年期长期国债的低水平。与此同时，尽管亚洲经
济危机的影响，标准普尔5 0 0指数的长期增长预期却上升了。
用相同的方法对债券估值可以很容易看出低利率对增加股票估值的影响，
利率的降低对那些愿意长期等待收回本金的人是有回报的。
“如果你问我：现在是利率牛市，我怎样才能获得最大的资本利得？我会
告诉你，买最长期的证券。”佩因韦勃公司（P a i n e We b b e r）的首席策略家爱
德华·克施纳（Edward kerschner）这样说。
克施纳认为，即使目前标准普尔5 0 0指数的股票交易比当年的营业收益高
出2 1倍多一点儿，远远高出过去3 0年的平均比率，仍然在正常的范围内。
新算法：高市盈率的股票就“物美价廉”吗？专栏1 8 … 1
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第18章资本估价模型配置
459
“为什么许多人认为可口可乐公司股票的价格太高了？他们主要看了基于
1 9 9 8年盈利预测的市盈率（ P / E ）比率，并且认为：哇，太贵了。我们来看看其
他的方面。要看到多年以后的收益现值，而不仅仅是明年的收益。买可口可乐
公司的股票或Wr i g l e y 公司的股票，过8年或1 0年都不用担心。”因为他们一直
经营得很好。
从红利折现模型很容易得出这个结论，该模型几乎是每个金融分析家的
常用工具。
资料来源：The Wall Street Journal； December 1； 1997。
我们关于增长机会的讨论说明了为什么股市分析家看重这个比率，它一般被称
作市盈率（ P / E ）比率。现金牛与增长前景这两家公司每股预期收益（E P S）都是5美元，
但是增长前景公司将盈利的6 0％用于投资股权收益率为1 5％的项目，而现金牛公司把
所有盈利都作为红利分派。现金牛公司的股价为4 0美元，市盈率（ P / E ）比率等于4 0 / 5
＝8 。 0，而增长前景公司的股价为5 7 。 1 4美元，市盈率（ P / E ）比率等于5 7 。 1 4 / 5＝11 。 4 。
这说明市盈率（ P / E ）比率也许充当了增长机会的有效指示器。我们重组1 8 … 6 式，可以
清楚地看到
P0
E1
=
1
k
（1 ＋
PVGO
E / k
） （ 1 8 … 7 ）
当P V G O＝0，从1 8 … 7式得到P0 ＝E1/k股票估值就像每股预期收益（ E P S1）的零增长
永久年金。市盈率（ P / E ）比率刚好等于1 /k。然而，当增长机会的贴现值（ P V G O ）渐渐成
为价格的主导因素时，市盈率（ P / E ）比率会陡然上升。增长机会的贴现值与E/k的比率
有一个简单的解释。这是公司价值中由增长机会贡献的部分与现有资产贡献的部分
（也就是零增长模型下公司的价值，E/k）的比率。当未来增长机会主导了对全部价值
的估计时，公司应该得到相对目前收益来说较高的价格。这样，高市盈率（ P / E ）比率看
上去表示公司拥有广阔的增长机会。
让我们看看是否是这样。1 9 9 8年初，摩托罗拉公司的市盈率（ P / E ）比率为3 3，而波
士顿爱迪生公司的这一比率只有1 4。这些数字并不一定意味着摩托罗拉公司相对于波
士顿爱迪生公司来说被高估了。如果投资者相信摩托罗拉公司会比以波士顿爱迪生公
司更快的速度增长，较高的市盈率（ P / E ）比率就是合理的。如果投资者预期收益将快速
增长，他会乐意为每一美元的收益支付较高价格。事实上，摩托罗拉公司的增长率与
它的市盈率（ P / E ）比率是一致的。在1 9 8 1年至1 9 9 7年间它的每股盈利增长了5倍以上，
而波士顿爱迪生公司同期的盈利仅仅增加了3 2 ％。图1 8 … 4显示了两家公司的每股预期
收益的历史数据。
很明显，是增长机会的差别使两家公司在市盈率（ P / E ）比率上大相径庭。市盈率
（ P / E ）比率实际上是市场对公司增长前景的乐观态度的反应。分析家使用市盈率（ P / E ）比
率时，必须清楚自己比市场乐观还是悲观。如果乐观，他们将建议购买股票。
有一种方法会使这些观点更明确。再看固定增长的红利贴现公式，P0 ＝D1/ （k…g）。
红利就是那些未用于公司再投资的盈利：D1 ＝E1（ 1…b）。g＝R O E×b所以，代入D1与g，
我们发现，有
E1（1 … b）
P0 =
k … ROE ′ b
该式意味着市盈率（ P / E ）比率为
P1 … b
0 =
（ 1 8 … 8 ）
E1 k … ROE ′ b
第五部分证券分析
460
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证实市盈率（ P / E ）比率随股权收益率（ R O E ）增长很容易。意义非常明显，因为股权
收益率高的项目会带来增长机会＇ 1 ＇。我们也可以确定，只要股权收益率超过k，市盈率
（ P / E ）比率将随b增加。这一点意义也很清楚，当公司有好的投资机会时，如果它将更
多的盈利用于再投资，在利用这些机会上更为大胆，市场将回报给它更高的市盈率
（ P / E ）比率。
表18…3 股权收益率与再投资率对增长率和市盈率（P / E）比率的影响
再投资比率（b） （％）
股权收益率（R O E） 0 0 。 2 5 0 。 5 0 0 。 7 5
A 。增长率（g） （％）
1 0 0
1 2 0
1 4 0
2 。 5％ 5 。 0％ 7 。 5％
3 。 0 6 。 0 9 。 0
3 。 5 7 。 0 1 0 。 5
B 。市盈率（ P / E ）比率（％）
1 0 8 。 3 3
1 2 8 。 3 3
1 4 8 。 3 3
7 。 8 9 7 。 1 4 5 。 5 6
8 。 3 3 8 。 3 3 8 。 3 3
8 。 8 2 1 0 。 0 0 1 6 。 6 7
注：假定每年k＝1 2％。
然而，请记住增长本身并不是人们所希望的。检查表1 8 … 3，我们利用1 8 … 8式计算
出股权收益率与b的不同组合情况下的增长率和市盈率（ P / E ）比率。虽然随着再投资率
提高，增长率会增加（看表1 8 … 3 A中各行），但是市盈率（ P / E ）比率并不如此（看B组中
各行）。表1 8 … 3 B的第一行中，再投资率上升时市盈率（ P / E ）比率下降。在中间一行，市
盈率（ P / E ）比率不受再投资率影响；最后一行，市盈率（ P / E ）比率随之增加。
对这种变动有一个简单的解释，即当预期股权收益率低于应得收益率k时，投资
者希望公司把盈利作为红利分派，而不是增加低收益率项目的再投资。也就是说，当
股权收益率低于k时，公司价值随着投资率上升而下跌。相反，当股权收益率超过k时，
公司提供了更好的投资机会，所以应当增加再投资率，以便更充分地利用这些机会，
这样，公司的价值就会提高。
最后，当股权收益率恰好等于k时，公司提供了拥有平均收益率的“盈亏平衡”
的投资机会。在这种情况下，投资者对将盈利进行公司内部再投资或投入到其他具有
相同市场资本率的地方并不介意，因为在两种情况下，收益率均是1 2％。所以，股价
不受再投资率的影响。
把这些关系概括起来就是：再投资率越高，增长率就越高。而高再投资率并不意
味着高市盈率（ P / E ）比率。仅当公司投资的预期收益率比市场资本率更高时，高再投资
率才会增加市盈率（ P / E ）比率。否则，高再投资率会损害投资者的利益，因为那意味着
更多的钱被投入到收益率不足的项目。
尽管这些想法不错，人们通常把市盈率（ P / E ）比率当做红利或收益的预期增长率。
事实上，华尔街的经验之谈是增长率应大致与市盈率（ P / E ）比率相等。有名的资产组合
经理彼得·林奇在他的《驰骋华尔街》（One Up on Wall Street）一书中这样说：
任何公司合理定价的市盈率（ P / E ）比率都将与其增长率相等。我在此谈的是收益
增长率 如果可口可乐公司的市盈率（ P / E ）比率是1 5，你会希望公司以每年1 5％的速
＇1＇ 注意，1 8 … 8式是红利贴现模型的一个简单的再安排，即用R O E×b＝g。因为公式要求g＜k，1 8 … 8式只
是在R O E×b＜k的情况下，才会有效。
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第18章资本估价模型配置
461
度增长，等等。但是，如果市盈率（ P / E ）比率低于增长率，你可能找到了一个很好的投
资机会。
让我们来试试经验方法。假定
rf ＝8％（大约是彼得·林奇出书时的值）
rM …rf ＝8％（大约是平均市场风险溢价的历史数据）
b＝0。4 （美国的正常再投资率）
因此，rM ＝rf＋市场风险溢价＝8％＋8％＝1 6％，一般公司（
＝1）的k＝1 6％。如
果我们认为股权收益率（ R O E ）＝1 6％ 是合理的（与股票的预期收益率相等），那么，
g ＝R O E×b＝1 6％×0 。 4＝6 。 4％
且有
P / E＝（ 1…0 。 4 ） / （ 0 。 1 6…0 。 0 6 4 ）＝6 。 2 6
在这些假定下，P / E几乎与g相等，这与这种经验方法是一致的。
然而，应该注意的是，与其他方法一样，这种经验之谈并非在任何情况下都有效。
比如，现在的rf值大约是5％，因此对rM的估计可能是：
rf＋市场风险溢价＝5％＋8％＝1 3％
如果我�
