投资学(第4版)-第108部分
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持不变，盈利与红利将不会增长。
实际上，这里盈利是指除去维持公司资本生产率所必需的资金以外的净盈利，也
就是，“经济折旧”外的净盈利。换句话说，这个有关盈利的数字应当被解释为，在
公司不削弱生产能力的前提下，为保持每年的永续红利被分派的最大数额的钱。出于
这个原因，该净盈利数字与公司在财务报表中报告的会计盈利有很大的不同（在下一
章，我们还要做更深入的探讨）。
现在，假设增长前景公司致力于一些投资收益为1 5％的项目，这比应得收益率k＝
1 2 。 5％要大。这样的公司如果将所有盈利都当作红利分派是很愚蠢的。如果增长前景
公司将一些盈利留存下来，投入高盈利项目，就可以为股东挣得1 5％的收入，但如果
把盈利全部作为红利分派，它只有放弃这些项目，而股东只有用红利去投资另一些只
能得到市场利率1 2 。 5％ 的机会。所以，我们假设增长前景公司将它的红利分派率
（dividend payout ratio，红利占盈利的百分比）从1 0 0％降为4 0％，从而维持了6 0％的再
投资率（plowback ratio ，再投资资金占盈利的百分比）。再投资率也被称为收益留存
比率（earnings retention ratio）。
所以，公司红利将是2美元（盈利5美元的4 0％），而不是5美元。股价会因此下跌
吗？不但不会，反而会上升！虽然在盈利再投资政策影响下，红利一开始会下降，但
是由于再投资利润引起的公司资产增长将使未来的红利增加，而这将从现在的股价中
得到反映。
图1 8 … 1显示了增长前景公司在两种
红利政策下的红利流情况。低投资率计
划允许公司开始分派更高的初始红利，
但是造成了较低的红利增长率。而高投
资率计划最终可以提供更多的红利。如
果再投资盈利产生的红利增长率足够高，
在高投资策略下该股票将值更多的钱。
会产生多高的增长率？假设增长前
景公司最初的厂房与设备的价值为1亿美
元，而且所有资金都是通过融资获得的。图18…1 两种盈利再投资下的
如果投资或股权收益率（R O E）为1 5％， 红利增长情况图
则盈利等于股权收益率×1亿美元＝0 。 1 5
×1亿美元＝1 500万美元。市场上共有流通股3 0 0万股，每股盈利是5美元。如果收益
的6 0％用于再投资，那么公司股票的资本价值将会增加为0 。 6 0×1 500 万美元＝9 0 0万
低再投资
高再投资
年
第五部分证券分析
454
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美元，或9％。股票资本增加的百分比等于收入产生比率（R O E）乘以再投资率（再投
资资金占盈利的百分比），再投资率我们用b表示。
由于增加了9％的股本，公司将多挣9％的收入，并多分派9％的红利。所以红利增
长率等于：
g＝股权收益率（ R O E ）×b＝0 。 1 5×0 。 6 0＝0 。 0 9
如果股价等于它的内在价值，则股价为
P0 ＝D1/ （k…g）＝2美元/ （ 0 。 1 2 5…0 。 0 9 ）＝5 7 。 1 4美元
当增长前景公司采用零增长政策，将所有盈利当作红利分派，股价仅有4 0美元。当
公司减少当前的红利，并把它用于再投资，就会有足够的增长率，从而股价也会增加。
零增长政策下，股价为4 0美元，而实际股格为5 7 。 1 4美元。两者的差异应该归因
于公司有极好的投资机会。一种考虑公司价值的方法就是将股价描述为零增长政策下
的价值（每股E1的永续年金的价值）加上增长机会的贴现值，我们用P V G O表示。在
本例中，增长机会的贴现值＝1 7 。 1 4
股价＝无增长每股值＋增长机会的贴现值（ 1 8 … 6 ）
P0 ＝E1/k＋P V G O
5 7 。 1 4＝4 0 ＋ 1 7 。 1 4
认识到投资者真正想要的并不是公司股本增长这一点很重要。仅仅当公司有高利
润（即股权收益率＞k）的项目时，公司的价值才会提高。让我们来看为什么，考虑
增长前景公司不幸的姐妹公司现金牛公司。现金牛公司的股权收益率仅有1 2 。 5％，与
应得收益率k相等。投资机会的净现值为0。我们已经知道，在零增长策略下，b＝0，
g＝0，现金牛公司的股票价值是E1/k＝5美元/ 0 。 1 2 5＝4 0美元/股。现在假定现金牛公司
与增长前景公司相同，选择再投资率b＝0 。 6 0。则g将增加到
g ＝ R O E×b＝0 。 1 2 5×0 。 6 0＝0 。 0 7 5
而股价仍然等于
P0 ＝D1/ （k…g）＝2美元/ （ 0 。 1 2 5…0 。 0 7 5 ）＝4 0美元
和零增长策略的情况相同。
对于现金牛公司，为公司再投资资金节省下的红利仅仅产生了维持股价水平的增
长。而事实也应该是这样：如果公司的项目收益仅仅和投资者自己挣的相同，在高再
投资政策下，股东不会得到更多的好处。这说明了“增长”与增长机会不一样。只有
项目的预期收益比股东所能发现的更高时，公司再投资才是正确的。现金牛公司的增
长机会的贴现值（ P V G O ）等于0：公司再投资没有任何好处，这导致了增长机会的贴现
值为0。P V G O＝P0 …E1/k＝4 0…4 0＝0。当股权收益率（ R O E ）＝k时，将资金再注入公司
并不能带来任何好处，与P V G O＝0时的情况是一样的。事实上，这也正是为什么那些
拥有相当多现金流，而投资前景却十分有限的公司被称作“现金牛”的原因。这些公
司产生的现金最好被取出或被“榨干”。
概念检验
问题3：计算一家公司的价格，它的再投资率是0 。 6 0，股权收益率为2 0％。当前收
益（E1）为每股5美元，k＝1 2 。 5％。求出公司的增长机会的贴现值。为什么增长机会的贴
现值这么高？
问题4：接管目标公司被一个历史建立的不胜任的管理层控制。他们坚持将盈利
的6 0％用于股权收益率仅为1 0％的项目的再投资，而无视公司的市场资本率k＝1 5％的
事实。公司的年终红利为2美元，公司的每股盈利是5美元。那么，股票的价格是多
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第18章资本估价模型配置
455
少？公司增长机会的贴现值是多少？为什么这样的公司会成为别的公司接管的目标？
18。3。4 生命周期与多阶段增长模型
你需要记住固定增长模型是基于一个简化的假定：红利增长率固定不变。这一点
与固定增长模型本身一样重要。事实上，公司有生命周期，在不同阶段的红利分派特
点大相径庭。早期，公司有广阔的高盈利再投资机会。红利分派率低，增长速度相应
地很快。后期，公司成熟后，生产能力已经足够满足市场需求，竞争者也进入了市场，
再发现好的再投资机会非常困难。在成熟阶段，公司可以选择提高红利分派率，而不
要保留盈利。虽然红利水平会提高，但今后会因为增长机会较少而增长缓慢。
表1 8 … 2说明了这一点。表中给出了价值线公司对半导体行业和东北地区电器行业
的一些样本公司的资产收益率、红利分派率和三年期每股盈利增长率的预测。（我们
比较资产收益率，而不比较资本收益率，因为后者受杠杆比率的影响，而电器行业的
杠杆比率一般比半导体行业的大很多。资产收益率测度总体资产中每一美元的营业收
入，而不管资金供给的来源是资本还是债务。我们在下一章会接着讨论这个问题。）
表18…2 两个行业的财务比率
行业资产收益率（％） 红利分派率（％） 盈利增长率（ 1 9 9 5 ~ 1 9 9 8年） （％）
半导体行业
Analog Devices 1 6 。 5 0 。 0 11 。 6
Cirrus Logic 1 8 。 0 0 。 0 7 。 7
I n t e l 2 4 。 0 4 。 0 9 。 8
Micron Te c h n o l o g i e s 2 2 。 5 5 。 0 9 。 7
M o t o r o l a 1 3 。 5 1 5 。 0 4 。 6
National Semiconductor 1 4 。 0 2 。 0 1 3 。 4
N o v e l l u s 1 6 。 0 0 。 0 11 。 3
Te r a d y n e 1 9 。 0 0 。 0 3 。 1
Texas Instruments 1 8 。 5 1 3 。 0 3 。 4
平均值1 8 。 0 4 。 3 8 。 3
电器行业
Boston Edison 8 。 0 7 3 。 0 6 。 3
Central Maine Power 6 。 5 6 7 。 0 7 。 2
Central Ve r m o n t 8 。 0 5 5 。 0 6 。 1
monweath Energ y 8 。 0 7 0 。 0 0 。 7
Consolidatled Edison 8 。 0 7 5 。 0 1 。 1
Eastern Utilities 8 。 0 6 9 。 0 4 。 2
Long Island Lighting 6 。 5 8 2 。 0 2 。 3
New England Electric 7 。 5 7 6 。 0 1 。 5
Notheastern Utilities 8 。 0 7 0 。 0 4 。 7
平均值7 。 6 7 0 。 8 3 。 8
资料来源：Value Line Investment Survey； 1997。
这组半导体公司大都有很吸引人的投资机会。这些公司的平均预期资产收益率是
1 8％，相应地，它们的再投资率也很高，其中许多公司根本就不分派红利。高资产收
益率与高再投资率造成了高速的增长率，这一组公司平均每股盈利增长率预期值为
8 。 3％。
相反，电器公司更加具有成熟公司的特征，它们的资产收益率较低，为7 。 6％；红
利分派率较高，为7 0 。 8％；平均增长率也较低，为3 。 8％。
第五部分证券分析
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为了评估具有暂时高增长率的公司，分析家们使用多阶段红利贴现模型。预测早
先高增长时期的红利，并计算它们合并的贴现值。然后，一旦预计公司进入稳定增长
阶段，就用固定增长的红利贴现模型来对剩下的红利流估价。
我们可以用一个现实中的例子进行说明。图1 8 … 2是价值线投资调查公司关于摩托
罗拉公司的报告。摩托罗拉公司设计并制造电子设备与元件，该图是公司1 9 9 7年后期
披露的一些相关信息。
在A旁边是摩托罗拉公司的
值，B旁边是近期股价，C标出了每股红利分派，D标
出了股权收益率（ R O E ）值（盈利占净资产的百分比），而红利分派率（红利占净利润的
百分比）用E标出。C、D、E旁边的几行记录着历史数据。1 9 9 8下面的斜体字是该年
的估计值。类似地，最右边一栏（标着0 0 … 0 2）是对2 0 0 0至2 0 0 2年之间这段时间的预
测，我们就把它当作2 0 0 1年。
注意，1 9 9 8年红利每股为0 。 5 4美元，而2 0 0 1年的红利预测为0 。 8 5美元；所以价值
线公司预测摩托罗拉公司有接近1 6 。 3％的短期快速红利增长。如果我们在1 9 9 8 年至
2 0 0 1年之间使用线性插值法，就可以得到如下的红利预测值：
1 9 9 8年0 。 5 4美元
1 9 9 9年0 。 6 4美元
2 0 0 0年0 。 7 4美元
2 0 0 1年0 。 8 5美元
现在让我们假定红利增长率的提高在2 0 0 1年停止了。这时的稳定增长率会是多
少？价值线公司预测红利分派率为0 。 1 5，股权收益率为1 5 。 0％，这暗示着长期增长率将
是：
g＝R O E×b＝1 5％×（ 1…0 。 1 5 ）＝1 2 。 7 5％
假定2 0 0 1年出售股票，所以对摩托罗拉公司内在价值的估计可以从1 8 … 2式得到，
我们这里再写一遍，有：
V1997
D1998 ＋ D1999 D2000 ＋ D2001 ＋ P2001
=＋
1＋ k （1 ＋ k）2 （1 ＋ k）3 （1＋ k）4
0。54 0。64 0。74 0。85 ＋ P2001
=＋ ＋＋
1 ＋ k （1＋ k）2 （1＋ k）3 （1 ＋ k）4
这里，P2 0 0 1代表2 0 0 1年底我们对摩托罗拉公司售出股票的价格预测。从2 0 0 1年开
始红利将进入固定增长阶段。根据固定增长的红利贴现模型，该价格为
P2001 =
D2002 =
D2001（1＋ g） 0。85 ′ 1。1275
=
k … gk … gk … 0。1275
要计算内在价值，剩下惟一要做的是确定市场资本率k。
一种确定k的方法是通过C A P M模型。从价值线公司的数据中，我们知道摩托罗拉
公司的
值为1 。 3 0，1 9 9 7年无风险利率大约为5 。 3％。假定市场风险溢价的预测值是
7 。 0％＇ 1 ＇。这意味着市场收益的预期值为：
无风险利率＋市场风险溢价＝5 。 3％＋7 。 0％＝1 2 。 3％
所以，我们可以解出摩托罗拉公司的市场资本化率为
＇E（rM）…rf＇＝5 。 3％＋1 。 3 ＇ 1 2 。 3％ …5 。 3％＇＝1 4 。 4％
k＝rf＋
＇1＇ 市场资产组合的历史风险溢价已接近8 。 5％，然而，在三个最好的年头之后，股票分析家在1 9 9 7年的晚
些时候对期货市场的业绩变得极其谨慎了。虽然历史风险溢价被认为是可以从市场期望得到的典型风
险溢价的最好指南，仍然没有理由认为风险溢价不会随时期的改变而改变。
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第18章资本估价模型配置
457
所以，我们对2 0 0 1年的股价预测为
P2 0 0 1 ＝（ 0 。 8 5美元×1 。 1 2 7 5 ） / （ 0 。 1 4 4…0 。 1 2 7 5 ）＝5 8 。 0 8美元
对内在价值的估计为
V2 0 0 1 ＝0 。 5 4 / 1
