投资学(第4版)-第106部分
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零售商的主要汽车配件客户包括老汽车的年轻主人，这些车主根据其经济条件自
己作维修保养。
a。 红石集团的结论之一是：汽车配件零售业作为一个整体处在该行业生命周期的
成熟阶段。试述支持这一结论的表1 7 A中的相应内容。
b。 红石集团的另一个结论是WA H 公司及其主要竞争者正处于其生命周期的加强
阶段。
表17A 汽车配件零售业的一些数据（单位：％）
1 9 9 4 1 9 9 3 1 9 9 2 1 9 9 1 1 9 9 0 1 9 8 9 1 9 8 8 1 9 8 7 1 9 8 6 1 9 8 5
分类年年年年年年年年年年
1 8 ~ 2 9岁人口…1 。 8 …2 。 0 …2 。 1 …1 。 4 …0 。 8 …0 。 9 …1 。 1 …0 。 9 …0 。 7 …0 。 3
（变动百分比）
收入超过35 000 美6 。 0 4 。 0 8 。 0 4 。 5 2 。 7 3 。 1 1 。 6 3 。 6 4 。 2 2 。 2
元的家庭数目
（变化百分比）
收入少于35 000 美3 。 0 …1 。 0 4 。 9 2 。 3 …1 。 4 2 。 5 1 。 4 …1 。 3 0 。 6 0 。 1
元的家庭数目
（变化百分比）
使用5 ~ 1 5年的汽0 。 9 …1 。 3 …6 。 0 1 。 9 3 。 3 2 。 4 …2 。 3 …2 。 2 …8 。 0 1 。 6
车数量（变动
百分比）
汽车售后服务5 。 7 1 。 9 3 。 1 3 。 7 4 。 3 2 。 6 1 。 3 0 。 2 3 。 7 2 。 4
行业零售额
消费者用于汽车2 。 4 1 。 8 2 。 1 6 。 5 3 。 6 9 。 2 1 。 3 6 。 2 6 。 7 6 。 5
零配件的支出
（变化百分比）
零配件商店1 0 0家1 7 。 0 1 6 。 0 1 6 。 5 1 4 。 0 1 5 。 5 1 6 。 8 1 2 。 0 1 5 。 7 1 9 。 0 1 6 。 0
以上的公司的销
售额增长率
第17章下载
宏观经济分析与行业分析配置
445
（续）
1 9 9 4 1 9 9 3 1 9 9 2 1 9 9 1 1 9 9 0 1 9 8 9 1 9 8 8 1 9 8 7 1 9 8 6 1 9 8 5
分类
年年年年年年年年年年
零配件商店1 0 0家1 9 。 0 1 8 。 5 1 8 。 3 1 8 。 1 1 7 。 0 1 7 。 2 1 7 。 0 1 6 。 9 1 5 。 0 1 4 。 0
以上的公司所占
市场份额
零配件商店1 0 0家1 2 。 0 11 。 8 11 。 2 11 。 5 1 0 。 6 1 0 。 6 1 0 。 0 1 0 。 4 9 。 8 9 。 0
以上的公司的平
均营业利润
所有零配件公司的5 。 5 5 。 7 5 。 6 5 。 8 6 。 0 6 。 5 7 。 0 7 。 2 7 。 1 7 。 2
平均营业利润
i。 试述支持这一结论的表1 7 A中的相应的三项内容。
ii。 说明为什么其行业整体而言处于成熟期，而WA H 公司及其主要竞争者却处于
加强期。
19。 下列问题摘自过去的注册金融师（ C FA ）考试试题。
a。 下列哪种说法最好地表述了反周期财政政策的核心思想？
i。 有计划的政府赤字在经济繁荣时是合宜的，而有计划的盈余在经济衰退时也是
适当的。
ii。 预算平衡法是决定年预算政策的正确标准。
iii。 实际赤字应等于在负通货膨胀期间的实际盈余。
i v。 在经济衰退时安排政府赤字，并使用盈余去限制通货膨胀型经济繁荣。
b。 供给学派的观点认为：
i。 总需求是真实产出与总就业的主要决定因素。
ii。 政府支出与税率的上升将导致真实收入上升。
iii。 税率是决定真实产出与总就业的主要因素。
i v。 扩张性货币政策将导致真实产出的增加，同时又不引起通胀率的上升。
c。 在宏观经济学中，挤出效应是指：
i。 政府赤字支出对通货膨胀的影响。
ii。 人口增加的压力和相应的向零人口增长率的变动。
iii。 失业率低于自然失业率的状态。
i v。 政府借款对利率与私人投资的影响。
d。 如果英国英镑的汇率从1 。 8 0美元变为1 。 6 0美元，则英镑：
i。 升值，英国人会发现美国商品更便宜。
ii。 升值，英国人会发现美国商品更贵。
iii。 贬值，英国人会发现美国商品更贵。
i v。 贬值，英国人会发现美国商品更便宜。
e。 消费价格指数是：
i。 测度G D P计算中所包含的商品的价格上升的指标。
ii。 一揽子商品的平均价格和前一年生产这些产品的成本之间的比率。
iii。 给定期间内一揽子商品的成本与基期这些商品的成本相比较。
i v。 与G D P紧缩指标计算方法相同。
f。 以下哪项变化会影响利率：
I：通胀预期I I：联邦赤字的规模I I I：货币供给
i。 只有I和I I。
ii。 II和I I I。
iii。 I和I I I。
446 第五部分证券分析
下载
i v。 I ，I I和I I I。
g。 根据供给学派的财政政策观点，如果税收收入的影响相同，政府通过减少边际
税率来减税和通过提高个人免税额来减税是否相同？
i。 无区别，两种减税方法都会对总供给产生同样的影响。
ii。 无区别，两种情况下人们都会预期到更高的未来税赋而增加储蓄，从而补偿了
较低的现行税赋的刺激作用。
iii。 有区别，较低的边际税率还会刺激人们获得边际收入从而刺激总供给。
i v。 有区别，如果边际税率下降，利率会上升。而如果是提高个人免税额度，则利
率会下降。
h。 如果联储想减少货币供应以抵制通胀，它可以：
i。 增加准备金要求。
ii。 在公开市场上买入美国国库券。
iii。 降低贴现率。
i v。 直接从财政部买入美国国库券。
概念检验问题答案
1。 汽车工业的衰落会减少经济体系中对产品的需求，该经济至少在短期内会陷入
衰退。这表明：
a。 GDP将下降。
b。 失业率将上升。
c。 政府赤字上升，所得税收入下降，政府在社会福利项目上的支出可能会增加。
d。 利率会下降，经济的萎缩将减少信用需求，而且，通胀率下降也会减少名义利
率。
2。 扩张性财政政策与扩张性货币政策可以刺激经济，放松的货币政策又可以抑制
利率上扬。
3。 传统的需求学派对减税的解释是：税后收入的增加将会增加消费需求从而刺激
经济。而供给学派认为边际税率的降低将更能刺激行业投资及个人的工作，从而增加
经济产出。
4。 企业C有最低的固定成本和最高的可变成本。它对经济周期最不敏感。事实上，
它是三个企业中衰退时利润最高者，但在扩张时它的利润却又最低。
（单位：美元）
项目衰退一般扩张
收入1 0 1 2 1 4
固定成本2 2 2
可变成本7 。 5 9 1 0 。 5
利润0 。 5 1 1 。 5
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第1 8 章
资本估价模型
我们在关于市场预测的讨论中发现，寻找价值被低估
的证券十分困难。以人们不寻找这样的证券为前提的有效
市场理论有许多漏洞。正是由于对错估证券的持续不断的
寻找，才使市场维持了高效率。甚至，正是这些偶然的发
现，才证明了股票分析家的价值。
这一章叙述了股市分析家发现错估证券的方法。在各
章节中给出的模型是基础分析家所使用的，他们利用当前
和预期的盈利能力的信息，来评估公司真实的市场价值。
技术分析家则不同，他们基本上是使用趋势分析和对市场
状况的测度来寻求交易机会的。
我们从对一家公司价值的多种评估方法的讨论开始。
然后，我们介绍股息折价模型，这是一些证券分析家普遍
用来测度基于持续经营假设的公司的价值的定量工具。接
着，我们转向市盈率比率，即P / E比率分析，解释分析家
为何对它如此青睐，同时指出它们的缺陷。我们解释了怎
样将市盈率（ P / E ）比率用于红利定价模型，更一般地，用于
公司发展前景的分析。
448 第五部分证券分析
下载
18。1 资产负债表估价法
账面价值（book value）是一种被普遍使用的估价方法，它是指资产负债表上列
示的公司净值。表1 8 … 1列出了道化学公司（Dow Chemical）的资产负债表，我们用它
来说明怎样计算每股账面价值。
表18…1 道化学公司的资产负债表（ 1 9 9 6年1 2月3 1日） （单位：百万美元）
资产负债与所有者权益
24 673 负债16 709
普通股权益7 964
发行在外的股份为3 。 2 7 1亿股
道化学公司的股票在1 9 9 6年1 2月3 1日的账面价值是每股2 4 。 4 3美元（7 964 000 000
美元除以327 100 000股）。同一天，道化学公司股票的市值为7 8 。 3 7 5美元。可以说它的
股票被高估了吗？
账面价值是应用会计准则，将购置成本分摊到每年的结果，而股票的市值则将公
司作为一个持续经营实体来考虑。换句话讲，市值反映了公司预期未来现金的贴现值。
如果道化学公司股票的市值等于账面价值，那会是很不寻常的。
账面价值能否代表股票价格的“底线”，市值永远不会跌落到这个水平以下吗？
虽然1 9 9 6年1 2月3 1日公司的每股账面价值低于它的市值，但是其他数据否定了这个说
法。1 9 9 5年1 2月3 1日，数字设备公司（Digital Equipment Corp。）股票的每股账面价值
为3 6 。 2 9美元，而市值为3 4 。 2 5美元。显然，账面价值并不总是股票价格的底线。
清算价值（liquidation value ）更好地反映了股价的底线。清算价值是指公司破产
后，出售资产、清偿债务以后的剩余资金，它将用来分配给股东。这种说法的根据是，
如果公司的市值跌落到清算价值以下，公司会成为被收购的目标。企业并购者会发现
购买足够的股份取得公司的控制权会有利可图，因为清算价值超过了企业作为持续经
营实体的价值。
资产负债表中另一个用来评估公司价值的概念是资产减去负债后的重置成本
（replacement cost）。分析家相信公司的市值不会比重置成本高出太多，因为如果那样，
竞争者将争相进入这个行业。竞争的压力迫使所有公司的市值下跌，直到与重置成本
相等。
这个观点在经济学家当中十分流行。市值对重置成本的比率被称为托宾q
（To b i n ’s q），因曾获诺贝尔奖的经济学家詹姆斯·托宾（James To b i n ）而得名。根据
这个观点，从长远来看，市值对重置成本的比率趋于1，但证据表明许多时期该比率
很明显地不等于1。
虽然把重点放在资产负债表上，可以得出清算价值或重置成本等有用信息，但是
分析家通常会转向预期未来现金流，以求得公司作为持续经营实体的价值的更好估计。
我们现在来考察分析家们根据未来收益和红利支付用来进行普通股估值的定量模型。
18。2 内在价值与市场价格
将公司作为持续经营实体的最常用的估价模型来源于对一个事实的观察：股票投
资者期望有包括现金红利和资本利得或损失在内的收益。我们假定股票持有期为一年，
A B C股票预期每股的红利E（D1）为4美元，现价P0为4 8美元，年底的预期价格E（P1）为5 2
美元。
投资者预计的持有期收益等于E（D1）加上预期价格增长E（P1）…P0，然后除以现价P0
所得的值：
预期的持有期收益＝E（r）＝｛E（D1）＋＇E（P1）…P0＇ ｝ /P0 ＝＇ 4＋（ 5 2…4 8 ） ＇ / 4 8＝0 。 1 6 7或1 6 。 7％
下载
第18章资本估价模型配置
注意，E（ ） 代表未来的预期价值。这样，E（P1）代表对一年后股价的预期值。E（r）
代表股票的预期持有期收益率。它等于预期红利收益率、E（D1） /P0 与预期价格增长率
即资本收益率＇E（P1）…P0＇ /P0之和。
但是，A B C股票的折现率是多少呢？从C A P M模型我们知道，当股票市值处于均
衡水平时，投资者能够期望股票获得的收益率为rf＋
＇E（rM）…rf＇。因此，假设
为测定
的风险值，我们可以把C A P M模型看成是投资者能够期望获得的收益率，这也是投资
者要求任何有相同风险的其他投资的收益率。我们用k表示应得的收益率，如果股票
定价“准确”，其预期收益率将等于应得收益率k。当然，证券分析家的目标是发现低
估的股票。例如，低估的股票的预期收益将比“公平收益”或应得收益大得多。
假定rf ＝6％，E（rM）…rf ＝5％，
＝1 。 2。则k值为：
k＝6％＋1 。 2×5％＝1 2％
投资者的预期收益率超过了A B C股票的应得收益率4 。 7％。自然，投资者希望在其
资产组合中增加更多的A B C股票，而不是采取消极的策略。
另一种观察思路是比较股票内在价值与市场价格。股票的每股内在价值（i n t r i n s i c
v a l u e）用V0表示，被定义为投资者从股票上所能得到的全部现金回报，包括红利和最
终售出股票的损益，是用正确反映了风险调整的利率k贴现所得的现值。不论何时，
如果内在价值或投资者对股票实际价值的估计超过市场价格，这支股票被认为是低估
了，因而值得投资。在A B C股票的例子中，根据一年的投资期和一年后P1 ＝5 2美元的
�
