投资学(第4版)-第1部分
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第1章投资环境
第2章金融市场与金融工具
第3章证券是如何交易的
第4章共同基金和其他投资公司
第5章利率史与风险溢价
导论
第一部分
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第1 章
投资环境
我们随手翻翻华尔街日报上的证券、市场与金融机构
的内容常常感到不知所措。尽管如此，金融环境并不是杂
乱无章的，金融机构与市场自有其存在的原因和依据。在
这一章，我们要传达的中心信息是金融市场与金融机构是
随经济中投资者的愿望、相关技术的发展与法规约束的条
件相应发展的。
实际上，即便我们对投资者的需求、有关技术的发展
和法规的约束情况不甚了解，我们也能够对投资环境的大
致状况作出判断（如果不涉及具体证券的话）。在这一章，
我们将探讨投资环境的一般情况。我们首先讨论金融资产
与实物资产的差别；我们将金融环境化分成三部分：家庭、
企业与政府，我们要看看投资环境有多少特征反映了企业
与个人通过家庭、企业与政府三个方面的需求所创造的机
会追求利润的本质，我们将考察金融创新背后的驱动力；
接下来，我们将讨论金融市场的最新发展趋势；最后，我
们要讨论家庭与企业之间的关系。
第一部分导论
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1。1 金融资产与实物资产
一个社会的物质财富最终取决于该社会经济的生产能力，即为社会成员提供产品
与服务的能力。这种生产能力是社会经济中的实物资产（real assets）的函数。实物资产
包括：土地、建筑物、知识、用于生产产品的机械设备和运用这些资源所必需的有技
术的工人。实物资产与“人力”资产包括了整个社会的产出和消费的内容。
与实物资产相对应的是金融资产（financial assets），譬如股票或债券。这些金融资
产并不是社会财富的代表，股票并不比印制股票的纸张更有价值，它们对社会经济的
生产能力并没有直接的贡献。相反，金融资产对社会经济的生产能力只有间接的作用，
因为它们带来了公司的所有权和经营管理权的分离，通过公司提供有吸引力的投资机
会便利了投资的进入。由于金融资产对实物资产所创造的利润或政府的收入有要求权，
因此金融资产能够为持有它们的公司或个人带来财富。
当公司最终利用实物资产创造收入之后，就依据投资者持有的公司发行的股票或
金融资产的所有权比例将收入分配给投资者。例如，证券持有者基于利率和证券的面
值来确定获得的收入流。股票持有者或股东对公司支付债券持有者及其他债权人以后
的剩余收入享有要求权。因此，金融资产的价值源于并依赖于公司相关的实物资产的
价值。
实物资产是创造收入的资产，而金融资产只能定义为收入或财富在投资者之间的
配置。个人可以选择今天消费掉所拥有的财富，他也可以把它们用于投资以便将来可
以获得收益。如果他们选择投资，他们就可能选择持有金融资产。企业通过发行证券
（将它们卖给投资者）获得用于购买实物资产的资金，那么，最终金融资产的回报来自
于用发行证券所得的资金购买的实物资产所创造的收入。在比较发达的社会经济中，
个人通过持有金融资产的方法拥有对实物资产的要求权是十分有益的，绝大多数人不
可能亲自拥有汽车厂，但是，他们可以持有通用或福特汽车公司的股份从而获得汽车
生产所创造的收入。
在实际操作中，实物资产和金融资产可以在个人及公司的资产负债表中区分开来。
实物资产只在平衡表的一侧出现，而金融资产通常在平衡表的两侧都出现。对企业的
金融要求权是一种资产，但是，企业发行的这种金融要求权则是企业的负债。当我们
对资产负债表进行总计时，金融资产会相互抵消，只剩下实物资产作为净资产。
区别金融资产与实物资产的另一种方法是，金融资产的产生和消除要通过一般的
商业过程。例如，当贷款被支付后，债权人的索偿权（一种金融资产）和债务人的债
务（一种金融负债）就都消失了。相比较，实物资产只能通过偶然事故或逐渐磨损来
消除。
我们通过对比表1 … 1中美国国家财富的构成与表1 … 2中的美国家庭金融资产与金融
负债情况，可以明显地看出实物资产与金融资产的区别。国家财富由建筑物、设备、
库存货物和土地（并不包括“人力资本”的价值，即劳动力潜在薪水的价值）构成。相
比较，表1 … 2中的金融资产包括譬如银行帐户、公司权益、债券和抵押工具等。
表1…1 美国国内净财富值① （单位：1 0亿美元）
资产金额资产金额
居住的建筑物5 856 土地4 364
厂房与设备6 061 黄金及特别提款权2 1
库存货物1 221 总计20 014
永久性消费2 491
① 由于统计误差，数字可能与美国的统计数字略有出入。
资料来源：Balance Sheets for the U。 S。 Economy； 1945…94； Board of Governors of the Federal
Reserve System； June 1995。
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第1章投资环境环境
表1…2 美国家庭资产负债表① （单位：1 0亿美元）
资产金额占总值比例（％） 负债与净值金额占总值比例（％）
有形资产抵押3 163 11 。 1
房屋4 518 1 5 。 8 消费品信贷9 8 4 3 。 4
土地3 015 1 0 。 6 银行与其他贷款1 7 3 0 。 6
耐用品2 491 8 。 7 其他5 0 6 1 。 8
其他5 2 0 1 。 8 总负债4 826 1 6 。 9
总无形资产10 544 3 6 。 9
金融资产
存款3 102 1 0 。 7
人寿保险储备4 8 8 1 。 7
养老储备5 010 1 7 。 6
公司股权2 886 1 0 。 1
非公司商业权益2 511 8 。 8
共同基金1 067 3 。 7
个人信托6 7 0 2 。 3
债务证券1 873 6 。 6
其他3 8 8 1 。 4
总金融资产17 995 6 3 。 1 净财富23 713 8 3 。 1
总计28 539 1 0 0 。 0 总计28 539 1 0 0 。 0
① 由于统计误差，数字可能与美国的统计数字略有出入。
资料来源：Balance Sheets for the U。 S。 Economy； 1945…94； Board of Governors of the Federal
Reserve System； June 1995。
在美国，个人倾向于以间接形式持有他们的金融资产，实际上，只有四分之一的
成年人直接持有股份，绝大多数美国人对公司的财产要求权都是通过代表他们利益的
金融机构持有股权间接实现的，机构投资者譬如养老基金、保险公司、共同基金与慈
善基金等。通过表1 … 3可以看出，目前，美国所有权益的一半由机构投资者所掌握。
表1…3 1996年美国公司权益的持有情况表
机构股份/ 1 0亿美元比例（％）
私人养老基金1 255。1 1 3 。 4
州及地方养老基金8 5 1 。 8 9 。 1
保险公司5 7 7 。 7 6 。 2
共同基金1 384。2 1 4 。 7
银行及个人信托2 1 3 。 9 2 。 3
国外投资5 7 5 。 7 6 。 1
家庭和非盈利组织4 477。3 4 7 。 7
其他5 1 。 7 0 。 6
总计9 387。4 1 0 0 。 0
资料来源：New York Stock Exchange Fact Book； 1996。
概念检验
问题1：下列是实物资产还是金融资产？
a。 专利
b。 租赁债务
c。 顾客的友善
第一部分导论
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d。 大学教育
e。 5 美元的帐单
1。2 金融市场与经济
我们在前面已经指出，实物资产决定一个经济的财富状况，金融资产仅仅代表对
实物资产的要求权。但是，金融资产与其得以进行交易的金融市场在发达的社会经济
中担当着一些重要的作用，正是金融资产使我们得以创造了经济中的大部分实物资
产。
1。2。1 消费时机
在经济生活中，有些人士挣得的财富比他们目前所消费的要多，而有些人士花费
的比他们目前所挣得的要多，譬如退休人员。一个人如何将高收入期的购买力转移到
低收入期？一种方法是：将他的财富以金融资产的形式“储存”起来，在高收入期，
他可以将他的积蓄以股票、债券等金融资产的形式进行投资；在低收入期，他可以通
过出售金融资产，获得消费所需的资金。这样，他就可以调整一生的消费时机，通过
调整消费期，获得最为满意的消费。金融市场可以使个人的现实消费与现实收入相分
离。
1。2。2 风险的分配
几乎所有的实物资产都有一定的风险。当通用汽车公司建设它的汽车厂时，公司
的管理层并不能确切地知道汽车厂所能产生的现金流。金融市场和在金融市场中进行
交易的各种金融工具使敢于冒险的投资者承担一定的风险，厌恶风险的投资者很大程
度上处于风险的边界上。例如，通用汽车公司通过向公众出售股票与债券的方式来筹
集建设工厂的资金，较为乐观或偏好风险的投资者购买通用的股票，较为保守的投资
者可能愿意购买通用的债券，因为通用汽车公司许诺向债券的持有者提供固定的收益。
股票的持有者由于伴随着潜在的较高的回报而要承担较大的风险。因此，在资本市场
上，由于投资者愿意承担风险而使风险与所有的投资与生俱来。
这种风险的分配对于需要通过融资以增加资本投资的公司是有利的。当投资者能
够自行选择与他们偏好最适合的风险…收益特征的证券类型，每种证券就可能以最高的
价格售出，这促进了建立实物资产经济股票的过程。
1。2。3 所有权与经营权的分离
许多企业都是同一个人拥有企业的所有权和经营权，这种简单的组织非常适合小
企业。事实上，在工业革命之前这种简单的组织形式是最广泛的企业组织形式。现在，
随着全球市场和大规模生产的发展，企业对规模与资本的要求急剧增加。例如，美国
通用电气公司的总资产价值为3 3 0亿美元，这样一个规模的公司不可能简单地以业主
经营企业的形式存在。实际上，通用电气公司有大约5 0万个股东，股东的所有权与他
们所持有的股份成比例。
有这样大的股东群显然不能让每一个股东都参与公司的日常管理。实际可以做的是，
他们挑选一个董事会，由董事会雇人并监督公司的管理。这种结构意味着公司的所有者
与管理者由不同的人构成，管理权与所有权是相分离的。这确保公司获得了业主经营企
业形式下永远得不到的稳定。例如，一些股东如果不想再继续持有公司的股份，他们可
以将股份卖给其他的投资者，而不会影响公司的管理。因此，金融资产和在金融市场上
买卖这些金融资产的能力保证了公司的经营权与所有权很容易地分离开来。
如何使公司所有的不同类型的所有者—从拥有成千上万股票的养老基金到仅持
有1股的小投资者—都能同意公司的经营方针？金融市场再次提供了行动的指南，
所有的投资者都会赞成公司的管理应追寻使他们的股份价值提高的经营战略。这样的
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第1章投资环境环境
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政策能够使全体股东的财富增加而且使他们更好地追求个人的目标，而不管这些目标
是什么。在本章的最后，我们将再回来探讨公司所有者与管理者之间的关系。
1。3 金融系统的客户
我们从对金融系统有需求的主要客户的角度开始我们的分析。通过考虑这些客户
的需要，我们能够获得为什么金融机构和组织会得到发展的原因。
我们可以将投资环境中的客户分为三类：家庭部门、企业部门和政府部门。这种
三分法并不完善，它不包括那些非盈利机构，而且也难以处理像非公司或家庭企业那
样的混合经济组织。但是，从资本市场的立场来看，这种三分法是有用的。
1。3。1 家庭部门
家庭经常要进行譬如工作、职业培训、退休计划、储蓄与消费等经济活动的决策。
我们将要作出及已经作出的大量的这样的决策实际都集中于具体的理财决策上，我们
自己基本上关心的只是家庭希望持有什么样的金融资产。
就在这样一个有限的视野中，仍然有大量的问题需要研究。大多数家庭对范围广
泛的各种金融资产抱有潜在的兴趣，这些资产的吸引力很大程度上取决于家庭的经济
状况。即便仅从税收与风险偏好这样一个有限的角度考虑，也能导致对金融资产需求
的很大变化，对各种金融资产的这种需求，正如我们所看到的，其背后的推动力是金
融创新。
税收会改变人们对金融资产的需求，因为人们在不同的税率下，不同的税率等级
会使税前收入改变为税后收入。例如，处于高税阶层的投资者自然要寻求购买免税的
证券，而处于低税阶层的投资者主要需要那些虽需纳税但有高收益的的证券。尽量�
