创业之初你不可不知的融资知识-第36部分

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实中，　VC通常要求在成功投资的企业赚10倍或者更多，来弥补其他失败投资的损失。





　　　　正文　5。2　VC在估值谈判中的奥秘（3）
　　　　紫雨阁小说网　更新时间：2010…7…24　13：40：47　本章字数：921


　　　　假设：VC投资一个早期企业，4年后，该企业以1亿美元上市或被并购（这是目前类似企业上市或并购的平均估值），并且假设期间没有后续融资。运用“10倍回报”的原则逆推，VC对企业的投资后估值就是1000万美元。如企业融资额是200万美元，并预留了100万美元的期权（给职业经理人团队），VC对企业的投资前估值即为700万美元。
　　　　VC对初创企业估值的经验范围，大约是100万美元～2000万美元，通常的估值区间则是300万美元～1000万美元。通常，初创企业第一轮融资金额是50万美元～1000万美元，出让的股权比例约20％～40％。
　　　　企业最终的估值，除受“预期回报倍数”影响外，也会受到VC间竞争的影响。如果目标企业被很多投资人追捧，那么，有些投资人可能会愿意降低自己的投资回报率期望，以高一点的价格拿下这个投资机会。
　　　　案例
　　　　笔者曾为B医药技术公司操作第一轮VC融资（约500万美元）。该公司在找笔者寻求融资顾问服务之时，正在跟知名风险投资公司L　Capital谈投资事宜。但尚未进入实质性谈判阶段，VC经过6个月的调研、沟通后，仍未表达明确的投资意向。笔者接受B公司委托后，在1个月之内，将其推荐给国内最知名的几家风险投资公司（美元投资基金），这些风险投资公司都表示了极大的兴趣，其中S基金在跟B公司创始人见面的第二天就出具了投资意向书，他们甚至愿意投资1000万美元，P/E估值倍数为10倍。另外，G基金报价也是1000万左右，但给企业的P/E估值倍数为14倍！这个倍数是在国内VC投资领域比较罕见的高倍数。
　　　　当然，这些消息没有逃过L　Capital的眼睛。他们很快就找B公司创始人，立刻出具了一份非常优惠、友好的投资意向书。虽然价格比S基金和G基金都低，但其他条款上非常宽松，而且创业者也认为L　Capital的合伙人比较容易沟通，也不“贪婪”，最为重要的是，L　Capital的国内资源可以对B公司业务上有更多帮助。
　　　　最终，B公司——这个被VC追捧的香饽饽，经过综合权衡，最终选择了L　Capital这个相对满意的合作伙伴。





　　　　正文　5。2　VC在估值谈判中的奥秘（4）
　　　　紫雨阁小说网　更新时间：2010…7…24　13：40：50　本章字数：813


　　　　5。2。3VC在估值时常埋的一个陷阱——期权设置
　　　　如果一家企业接受100万美元VC投资后，估值为500万美元，那么投资人的股份就是20％，企业投资前的估值理论上应该是400万美元。
　　　　但通常的情况是，投资人会要求企业拿出10％左右的股份作为期权（又称“期权池”，用于以后分配给管理团队），期权的价值就是50万美元。VC常要求在投资之前，由原始股东拿出期权，那么投资前的企业实际估值，就由400万美元变成了350万美元：
　　　　350万实际估值＋50万期权　＋100万现金投资=500万投资后估值
　　　　与此同时，创业者的剩余股份只有70％（350万/500万）了。
　　　　VC之所以要求把期权放在投资前估值中，原因有三：
　　　　首先，期权仅仅稀释原始股东（创业者）的股份。如果“期权池”是在投资后估值中，就会等比例稀释创始人（普通股）和VC投资人（优先股股东）。比如，如果10％的期权在投资后估值中提供，那么投资人的股份就变成了18％，创业者的股份则变成了72％：
　　　　20％（或80％）×90％=18％（或72％）
　　　　可见，投资人在这里占了创业者2％的股权的“便宜”。
　　　　其次，“期权池”占投资前估值的份额比想象的要大。在本例中，期权占投资后估值的10％，但是却占投资前估值的12。5％：
　　　　50万期权/400万投资前估值=12。5％
　　　　第三，如果创业者在下一轮融资之前出售企业，没有发行的和没有授予的期权将会被取消，这就是“反向稀释”。创始人股东在一开始就“买了单”，但所有股东都等比例受益。例如：10％期权中有一半（5％）没有授予，这些期权将会被按股份比例，分配给当时所有股东。所以，VC应该可以拿到1％（20％比例），原始股东拿到4％（80％比例）。企业的股权结构变成：





　　　　正文　5。2　VC在估值谈判中的奥秘（5）
　　　　紫雨阁小说网　更新时间：2010…7…24　13：40：56　本章字数：807


　　　　100％=原始股东74％＋VC投资人21％＋管理团队5％
　　　　换句话说，创业者的部分投资前价值，进入了VC的口袋。
　　　　风险投资行业都是要求期权在投资前安排。创业者唯一能做的，就是尽量根据企业未来人才引进和激励规划，确定一个小一些的“期权池”（　比如5％），把这些期权预留给在下一轮融资之前的管理团队。如果有后续融资，VC投资人和创始人一起再设置一个“期权池”，大家共同买单。
　　　　5。2。4估值分歧的解决——对赌条款
　　　　VC给企业估值常用“P/E倍数”法（市盈率法）。
　　　　投资后企业估值　（P）=P/E倍数×投资后一个年度的预测利润　（E）
　　　　在目前国内企业首轮融资时，投资后市盈率大致8～10倍左右。对不同行业的企业和不同发展阶段的企业，“P/E倍数”的数值不太一样，成长性差一些的传统企业，可能只有3～5倍。
　　　　如果，预测投资后第一年企业的利润是100万美元，采用10倍P/E，投资后估值就是1000万美元。如果VC投入200万美元，所占的股份就是20％（但是，此方法对短期内无法盈利的企业不适用）。
　　　　VC跟创业者在“P/E倍数”上达成一致后，最大的谈判点，就在于预测利润额了。对于预测利润额，VC和创业者常会有分歧——VC认为创业者达不到其预测的利润；而几乎所有创业者都会说“这个预测甚至是保守的！”
　　　　这时，在投资协议里就会出现“对赌条款”，按实际实现的利润，对企业价值和股份比例进行重新计算和调整：
　　　　投资后企业估值　（P）=P/E倍数×投资后一个年度的实际利润　（E）
　　　　在上例中，如果在VC投资后一年，企业只实现了50万美元利润，那么投资后估值就只有500万美元。相应的，VC应该分得的股份应为40％，创业者需要拿出20％股份来补偿VC。





　　　　正文　5。2　VC在估值谈判中的奥秘（6）
　　　　紫雨阁小说网　更新时间：2010…7…24　13：41：02　本章字数：834


　　　　200万／500万=40％
　　　　当然，这种对赌情况是比较“彻底”的，有些投资人也会相对“友善”，给一个“保底”的估值。上例中，VC可能要求按照公式调整估值，但是承诺估值不低于800万美元，此时企业的估值便不是500万美元，而是800万美元了。投资人应该获得的股份就是25％：
　　　　200万/800万=25％
　　　　对赌协议，除了可以用“预测利润”作为对赌条件外，也可采用其他条件，比如，收入、用户数、资源量等，进行对赌。
　　　　但有些创业者会感到迷惑：如果企业达不到预测利润，那这样会降低企业估值。那如果利润超过预测，是不是可以提高企业估值呢？答案自然是否定的。VC当然希望你做的越大越好，但是如果估值也可以往上调整，那VC还赚什么？为什么要投资这家企业呢？
　　　　案例
　　　　C电子商务公司融资时，H　Capital出具的投资的第一份意向书中的估值条款如下：
　　　　如果公司2007年达到300万美元净利润，投资人给企业的投资后估值是2400万美元。如果公司达不到上述净利润，投资后估值如下调整：
　　　　投资后估值＝2007年净利润×8
　　　　C公司创始人认为，此对赌条款会严重影响公司的长期发展战略。因为他可以操纵2007年的利润，比如，把2008年利润前移、减少市场推广力度等；另外，万一做不到预计的300万美元净利润，根据投资人的投资额，会导致公司出让超过50％的股份，所以创始人不答应VC的这个估值方式。于是，VC又出具了一份投资意向书，将估值方式做了重大变更：
　　　　如果公司2007年达到270万美元净利润，2008年达到500万美元净利润，投资人对企业的投资后估值是2700万美元。如果公司达不到上述净利润，投资后估值将进行如下调整：
　　　　投资后估值为以下较低者：（a）2007年净利润×10；（b）2008年净利润×5。4；





　　　　正文　5。2　VC在估值谈判中的奥秘（7）
　　　　紫雨阁小说网　更新时间：2010…7…24　13：41：06　本章字数：353


　　　　但是，估值调整后，投资人的股份比例不超过49％。
　　　　此方法考虑了公司近期目标和长期的发展，另外，也给创始人一个保底的股份比例（＞51％）。第一年10倍的P/E和第二年5。4倍的P/E也是个非常不错的倍数。
　　　　企业估值，是VC和创业者协商的结果。仁者见仁，智者见智，没有所谓真正的公允值，重要的是，创业者要理解投资人估值的合理性。
　　　　另外，企业估值也会受到众多因素的影响，尤其是对于初创企业。所以，估值也要考虑VC的增值服务能力和投资协议中的其他重要条款——这些对企业的长期影响，要比估值条款大得多。
　　　　时间不等人，市场不等人。VC和创业者不应因为估值分歧而错过投资和被投资机会。投资方及融资方都应该尽快找到适合自己的合作伙伴。





　　　　正文　5。3　关于估值的几个麻烦问题（1）
　　　　紫雨阁小说网　更新时间：2010…7…24　13：41：09　本章字数：750


　　　　5。3　关于估值的几个麻烦问题
　　　　每次我在参加会议、论坛讨论融资的话题时，总是会涉及如何处理估值的问题（比如，你的公司价值几何）。对于这个问题，我始终坚持己见，尽管经过这些讨论我也知道并不是每个人都同意我的观点。这种问题我经历过很多，我很确定我的观点是正确的。我知道尽管后面这些回答更加适用于2009年的市场情况（比如，融资环境比较严峻），但是我认为道理是通用的。
　　　　VC会询问创业者如下问题：
　　　　问题1：公司上轮融资时，投资后估值是多少？
　　　　潜台词：这个项目的上一轮价格如何？我认为他们是想再做一轮溢价、折价还是平价融资？
　　　　问题2：你是什么时候融到资的？
　　　　潜台词：如果是在市场巅峰时融资且价格很高，那我这一轮应该折价。如果是在一年前融到资的，那你所做出的业务进展是否能说服我做一轮平价或者溢价融资。
　　　　问题3：你期望的估值是多少？或者你目前融资的价位是多少？
　　　　潜台词：基于我认为你上轮融资时估值过高，现在请帮我判断一下是否有必要在你这里花更多的时间。我最缺的就是时间，如果你或者你的投资人在估值问题上抱有不现实的期望，那么我不希望继续浪费时间跟你讨价还价。我将继续下一个项目，我还有很多“公平价格”的项目。
　　　　那么你应该怎么做？我的建议如下：
　　　　1。谦逊一些
　　　　我喜欢听到这样的回答：“我们知道现在市场形势很严峻，我们现在对估值也很现实。当然我们会尽力获得最好的估值，但我们也知道目前的环境和当前的正常估值是什么。”
　　　　（潜台词：我们需要合理的价格但我们也不会太苛刻。多花点时间谈谈吧，行了，你知道你自己也想这样。）





　　　　正文　5。3　关于估值的几个麻烦问题（2）
　　　　紫雨阁小说网　更新时间：2010…7…24　13：41：14　本章字数：841


　　　　2。不要说出一个确定的数字
　　　　项目的定价由VC来做，他或她知道这一点。他们不需要你告诉他们你的报价——他们需要知道你是否了解行情。2007年的时候，我们遇到一家尚未产生收入的公司，要求高达4000万美元的投资前估值。这些人还需要些时间才能明白，市场已经变了，而我们也需要确认你不是那些人中的一个。
　　　　3。不要说“我们让市场来决定价格”
　　　　这是每个人都喜欢说的一句话，但这句话的潜台词是：“我们将让VC去竞价，谁的价格最高谁就能投。”我想这不是你的真实意思，但是确实很多VC听到这句话后会这么想。
　　　　4。不要让VC听出你有绝望心态
　　　　我知道这说起来很理所当然，但是让人吃惊的是有些人有时真的会这样。我认为有些人是备受打击的，并对冗长的融资流程感到厌倦。找VC的第一条原则就是要让VC觉得你还有其他的选择，而