怎样选择成长股-菲利普a费舍-第10部分
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根据所说的原则，找到聪明的方法，实现前述的可能成果。
任何人投资时运用这些原则能否成功，取决于两件事。其一是运用这些原则时的技巧良魔；另一当然是运气好不好。目前这个时代中，某个研究实验室明天可能有始料未及的发现，但这个实验室和你已经投资的公司无关。这个时代中，五年后毫无关联的研究发展，可能使你投资的公司盈余增为三倍或减半。所以就任何一笔投资来说，运气好坏显然扮演重要的角色。资金规模中等的投资人，相较于资金很少的投资人占有优势，道理66
要买什么
便在这里。如果你能精挑细选几样投资，则运气好坏大致可以相互抵消。
不过，对偏爱几年后获得高额收人，而不求今天拥有最高报酬的投资大户和小额投资人而言，最好记住，过去35 年，各金融机构做过无数研究，比较一r 两种做法的成果：所买普通股提供高股利收益率，以及所买股票的收益率低，但公司着眼于未来的成长和资产再投资，就我所知，每一份研究都指出相同的趋势：五年或十年期内，成长型股票的资本增值幅度远高于另一种股票。更叫人惊讶的是，同一时段内，这类股票通常会提高股利，虽然和那时已经上涨的股价比起来，报酬仍然偏低，但和当初只看收益率挑选出来的股票相比，这时它们的原始投资股利报酬比较高。换句话说，成长股不只在资本增值方面表现出色，一段合理的时间内，因为公司不断成长，股利报酬也有同样不俗的演出。
第五章何时买进
前面几章试图指出投资成功的核心，在于找到未来几年每股盈余将大幅成长的少数股票。因此，到底有没有理由挪出时间和精力偏离这个主题？何时买进的问题重要吗？一旦投资人肯定他已找到一支好股，任何时候不都是很好的买进时机吗？这些间题的答案，部分取决于投资人的目标，也和他的个性有关。
举个例子来说明。由于事后检讨一向不费吹灰之力，所以我们拿近代金融史上的极端实例来解释。1929 年夏，也就是美国有史以来最严重的股市崩盘之前不久，精挑细选买进几家公司的股票。假以时日，这些股票终会带来不错的报酬。但25 年后，投资人使出浑身解数，挑出合适的公司，之后再多花点力气，了解成长股买进时机的少数简单原则，则这些股票的涨幅，将远高于1929 年夏买进股票的涨幅。
换句话说，买到正确的股票，并抱牢够长的时间，总会带来一些利润。通常它们会创造可观的利润。不过，要获得最高的利润，也就是如前所述的那种惊人利润，则应考虑进出时机的间题。
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何时买进
我觉得，传统上选取买进股票时机的方法，表面上说得头头是道，其实十分愚蠢。依传统的方法，投资人必须先搜集一大堆经济资料，从这些资料，得出一般企业中短期景气状况的结论。比较老练的投资人，除了研判景气状况，通常还会预测未来的资金利率走向。接着，如果所有的预测都指出背景状况不会大幅恶化，则结论是想买的股票或许可以放手去买。有些时候，地平线上似乎乌云涌现，运用这种通用方法的人，会延缓或取消买进想买的股票。
我反对使用这种方法，不是因为它在理论上不合理，而是目前人类预测未来景气趋势的经济学知识尚嫌不足，实务上不可能应用这种方法。预测正确的机率不够高，实在不适合以这种方法为基础，拿储蓄去冒险投资。或许情况不见得永远如此，五或十年内可能改观也说不定。目前，能力强的人试着利用电脑，建立错综复杂的“输出一输人”模式，也许将来某一夭，有可能相当精确地预知未来的景气趋势。
这样的事情出现时，投资普通股的艺术或许必须改头换面。不过，这事没出现前，我相信预测景气趋势的经济学，不妨视为有如中世纪的炼金术，不能和今天的化学相提并论。那时的炼金术和今夭的景气预测一样，基本原理刚从一堆神秘的符咒中现身。但是炼金术的这些原理，没有进步到可以做为安全的基础，据以采取行动。
如同1929 年，经济偶尔会脱离常态，投机歪风盛行。69
怎样选择成长股
即使以我们目前对经济无知的状态来说，也有可能相当准确地猜出将发生什么事。不过我怀疑，猜对的年头不超过十分之一。未来的比率可能更低。
典型的投资人已经习于听信经济预测，可能开始过份信任这些预测的可靠性。果真如此，我建议他去找二次世界大战结束后任一年的（商业金融年鉴》 （O 翔叨e 代ial & rinancialC 腼nicle ）过期刊物档案。事实上，即使他晓得这些预测难免犯错，去查这些档案对他或许仍有帮助。不管选看哪一年，他会找到很多文章，里面有知名经济和金融权威人士对未来展望的看法。由于这份刊物的编辑似乎刻意平衡内容，让乐观和悲观的意见并陈，所以在过期刊物中找到相反的预测不足为奇。叫人稀奇的是这些专家看法分歧的程度。更令人惊讶的是，有些论点强而有力，条理分理，叫人折服。后来却证明是错的。金融圈不断尝试根据随机和可能不完整的事实资料，臆测未来的经济情势，而且所花心血之多，令人不禁想问：要是只花少数心血，用在可能更有用的事情上，会有什么样的成就？我老爱拿经济预测和炼金术时代的化学相互比较。显然没办法做好的事，却有那么多人耽溺其中，这种行为或许也可拿来和中世纪比较。
那段时期内，大部分西方世界人士不必有那么多欲望，也不用承受那么多苦难，主要原因出在人们把相当多的精力投人徒劳无功的事物上。人们花了很多时间辩论有多少天使能停留在一根针头上。试想：要是腾出一半的思虑，探索如何消饵饥饿、疾病、贪婪，情况会如70
何时买进
何？今天投资圈花了很多心力，试图预测未来的经济循环趋势，如果腾出其中一部分心力，用在更有生产力的目的上，或许能产生惊人的成就。
那么，如果传统上有关近期经济展望的研究，不能提供正确的方法，让我们确定合适的买进时机，有什么办法能告诉我们这件事？答案和成长股本身的特性有关。虽嫌重复，我们还是要挪出一点时间，复习前一章所说，十分理想的投资对象具备的特质。这类公司通常在某些技术方面走在非常前端。它们正在实验室开发各种新产品或工艺，并透过试车工厂，初步商业化生产。这些事情必须花钱，金额不一，难免消耗其他业务的利润。商业生产的初期阶段，为了生产足够的新产品数量，以获取理想的利润率，必须额外增加销售费用。这个开发阶段立即出现的损失，甚至可能高于试车工厂的花费。对投资人而言，这些事情有两个层面格外重要。其一是新产品开发周期的时间表不可能十分确定，另一是即使经营管理绝佳的企业，也有开发失败的时候，而且这是经营过程中难以避免的花费。拿运动比赛来说，连棒球联盟中最出色的冠军队伍，也有打输球的时候。谈到普通股的买进时机，开发新工艺最值得密切注意的地方，或许在于全面性的首座商业化工厂何时开始生产。即使使用旧工艺或生产旧产品的新厂房，试产期可能还是要六到八个星期，而且相当花钱。时间必须这么长，才能调整设备达到理想的运转效率，并消除无法避免的“臭虫”；这些臭虫常会侵人错综复杂的现代化设 7l
怎样选择成长股
备中。如果工艺属于革命性的发展，则昂贵的试产期所需时间，可能远远超过公司中看法最悲观的工程师的估计值。等到问题终于解决的时候，筋疲力尽的持股人还是没办法期待立即获得利润。他们仍须再等好几个月，资金进一步耗损，因为公司必须挪用旧产品线更多的盈余，发动特别的销售和广告功势，好让新产品为消费者接受。
做这些努力的公司，其他旧产品的营业收人可能继续成长，因此一般持股人不会看到利润有所流失。不过实际的情形往往相反。经营管理良善的公司中，实验室正在研发绝佳新产品的消息一传出，买主便会蜂拥而来，推升该公司的股票价格。试车毛厂运转成功的消息传出，股价涨得更高。很少人想到一个旧比喻，说试车工厂的运转，有如在崎岖的乡间小路上，以10 哩的时速开车。商业化量产工厂‘的运转，则有如在同样的道路上以100 哩的时速开车。
接下来，月复一月，商业化量产工厂的困难慢慢浮现之后，始料未及的费用支出导致每股盈余重挫。厂房营运陷人困境的消息传开。没人能保证问题何时可以解决。本来积极买进的人，失望之余，大量卖出，股价随之下跌。困顿期拖得愈久，市价跌得愈深。最后，厂房终于运转顺畅的好消息出现，股价连续弹升两天。不过接下来一季，特别的销售费用导致纯益进一步下降，股价跌到多年来的最低水准。整个金融圈都晓得该公司的管理阶层犯下大错。
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何时买进
这个时候，这支股票也许很值得买进。一旦额外的销售努力创造出足够的销售数量，而且工厂终于获得利润，正常的销售努力往往足以继续推动营业收人上升好几年。由于使用的技术相同，第二座、第三座、第四座、第五座厂房建厂运转，几乎没有延误，而且不必负担第一座工厂冗长的试车期间发生的特殊费用。到了第五座工厂全能运转之际，公司规模已成长得相当大，业务蒸蒸日上。这时，另一种全新产品的整个周期重新上演一次，但公司整体的盈余不致受到拖累，股票价格也不会出现同样的下跌走势。投资人已在正确的时机买到合适的股票，能够成长好几年。
当年的第一版中，我用以下的文字描述这种机会。我用到的例子，那时还算相当新疑。我说：
〃 1954 年国会选举前不久，一些投资基金掌握了当时的情势。在那之前好几年内，美国氰胺公司（Ame ' can q ？ d ）在市场上的本益比远低于其他大部分主要化学公司。我相信这是因为金融圈普遍认为，虽然该公司的b 刃erle 事业部是全球最杰出的制药组织之一，但规模相对较大的工业和农业化学部门，构成一个大杂烩，工厂费用支出沉重，效率低落；这些厂房是百业欣欣向荣的20 年代，典型的‘股市’合并热潮期间拼凑起来的。一般人普遍认为这不是理想投资对象具备的特质。“但是大多数人没有注意到，新上任的管理阶层坚定果断地缩减生产成本、裁汰冗员和冗物、精简组织，只是没有大张旗鼓。人家只注意到这家公司‘正下豪73
怎样选择成长股
赌’― 以它的规模来说，竟在路易斯安纳州霍提尔（凡nier ）斥巨资盖了一座很大的有机化学新工厂。这座厂房的工程设计很复杂，预估的损益平衡点日期落后好几个月才出现，自然不足为奇。但霍提尔）一的问题继续存在，美国氰胺的股票雪上加霜。这个时期，前面所提的那些投资基金见到买点已到，以平均45 ％美元的价格买进。由于1957 年股票一股拆分成两股，等于目前的股票价格每股为22 ％美元。
“此后情况如何？这家公司已经历一段充分的时间，1954 年霍提尔厂开始获利。（目前的）普通股每股盈余从1954 年的1 。 48 美元，提高为1956 年的每股2 。 10 美元，1957 年可望再略微提升，而这一年大部分化学业（不是制药业）的利润都不如前一年。至少同样重要的是，‘华尔街’业已认清美国氰胺的工业和农业化学事业值得机构投资人投资。结果，这支股票的本益比大幅改观。不到三年的时间内，盈余成长37 ％ ，市值增加约85 ％。”写下这些文字之后，金融圈对美国氰胺公司的评价不断提高，而且这种情况似乎会持续下去。1959 年的盈余可望超过1957 年2 。 42 美元的前一历史最高纪录，所以股票市价稳定攀高。目前价格约为60 美元，自本书第一版推荐买进这支股票以来，五年内盈余增加约70 ％ ，市值上升163 ％。
很高兴能以这种快乐的笔调结束讨论美国氰胺公司。不过在本书修正版的序中，我曾提到，本修正版要做忠实的记录，而不是只记录到目前为止看起来最准确的记74
何时买进
录。你可能注意到，本书第一版中，我提到1954 年“某些基金”买进美国氰胺公司的股票；这些基金已经不再持有这支股票，1959 年春卖出持股的平均价格是49 美元左右。当然了，这个价格远低于目前的市价，但仍有约110 ％的获利。
这种获利率水准和卖出决定毫无关系。卖出决定的背后有两个动机。其一是另一家公司的长期展望似乎更好。下一章会讨论卖出有理的这个�
