投资王道-第21部分

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　　　　表34显示恒生的股东资金回报率是最高的，这并不是因为恒生的纯利飙升，只是股东资金在过去数年都持续下跌，基数低，回报自然升高了。东亚的回报率最差，这是因为东亚的溢利呆滞不前。2001年汇丰银行的股东资金回报率大幅下跌，这是因为汇丰要为南美洲阿根廷出现的金融风暴，作出大幅度的呆坏帐拨备，当年阿根廷比索一蹶不振，南美洲（包括阿根廷）的拨备达到9亿美元，占总拨备的46％，影响了2001年纯利表现。　　　　　
　　　　表35：３家香港上市银行成本与收入比例　　　　　
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　2000　　　　　　　　　　　2001　　　　　　　　　　2002　　　　　　　　　　2003　　　　　
　　　　汇丰银行　　　　　　　　　　55。3％　　　　　　　　　56。4％　　　　　　　　　　56。2％　　　　　　　　　51。3％　　　　　
　　　　恒生银行　　　　　　　　　　24。4％　　　　　　　　　26。3％　　　　　　　　　　25。4％　　　　　　　　　25。4％　　　　　
　　　　东亚银行　　　　　　　　　　　　42％　　　　　　　　　　　55％　　　　　　　　　　　　50％　　　　　　　　　　　47％　　　　　　　　　　　　　　　
第四部分成本与收入比例（1）　　　
　　　　作为服务性行业，一家银行的经营成本，主要是雇员薪酬及租金，将成本与总收入作比较，便可得出银行的经营效率。表35说明恒生的经营成本是最便宜的；大部分的分行都是自置物业，租金支出较少，加上不需要维持跨国网络，所以相对运作成本亦较便宜。乍看之下，汇丰银行的成本是最高的，但要考虑它是一家跨国银行，美国及欧洲的员工薪酬相对较高，拖高整体成本；近年汇丰银行积极地将英国及香港的部分后勤服务迁往低成本地区，如中国及印度。相对之下，东亚的经营成本高，反映效率偏低，东亚仍是一家香港公司，其比例与汇丰银行相差那么少，看来不太合理。　　　　　
　　　　比较呆坏帐　　　　　
　　　　表36及表36A说明：无论在损益帐的坏帐摊销或累积的呆坏帐拨备比例，恒生及东亚的表现都比汇丰优胜。这是汇丰积极放贷所带来的苦果，2003年情况更为明显，反映HI较低质量的贷款。　　　　　
　　　　表36：３家香港上市银行损益帐中的坏帐摊销与贷款比例　　　　　
　　　　年底数字　　　　　　　　　　2000　　　　　　　　　　　2001　　　　　　　　　　　　2002　　　　　　　　　　　2003　　　　　
　　　　汇丰银行　　　　　　　　　0。32％　　　　　　　　　　0。66％　　　　　　　　　　　0。375％　　　　　　　　　1。152％　　　　　
　　　　恒生银行　　　　　　　　　0。09％　　　　　　　　　　0。19％　　　　　　　　　　　　0。25％　　　　　　　　　0。345％　　　　　
　　　　东亚银行　　　　　　　　　　0。6％　　　　　　　　　　　0。4％　　　　　　　　　　　　　0。7％　　　　　　　　　　0。45％　　　　　
　　　　表36A：３家香港上市银行累积呆坏帐拨备与贷款比例　　　　　
　　　　年底数字　　　　　　　　　　2000　　　　　　　　　　　2001　　　　　　　　　　　　2002　　　　　　　　　　　2003　　　　　
　　　　汇丰银行　　　　　　　　　2。75％　　　　　　　　　　2。58％　　　　　　　　　　　　2。52％　　　　　　　　　2。52％　　　　　
　　　　恒生银行　　　　　　　　　2。01％　　　　　　　　　　1。98％　　　　　　　　　　　　1。28％　　　　　　　　　1。10％　　　　　
　　　　东亚银行　　　　　　　　　1。80％　　　　　　　　　　1。72％　　　　　　　　　　　　1。54％　　　　　　　　　1。48％　　　　　
　　　　综合上述的５个比率，结论差不多是一致的：汇丰银行在每个环节——无论在控制成本、股东的资金回报、贷款的增长等，都显示出它的优势，反映出管理层的积极性，在业务发展方面亦走向全球化。间中坏帐拨备是会上升，像2001年的阿根廷事件及2003年收购的HI，但这是走全球化路线无可避免的。汇丰银行的市场经济专利，已在第一篇详细分析，无需再赘。　　　　　
　　　　读者会问，汇丰银行以3倍账面值购入HI，单是无形资产已接近100亿美元，岂不是汇丰银行要为收购无形资产作大撇帐？实际上，汇丰银行的做法是相当保守，就是分若干年在损益帐中为无形资产作出摊销。例如：2001年无形资产的摊销达到8亿美元；2002年达到8。6亿美元；2003年因收购HI而增加至15。9亿美元。　　　　　
第四部分成本与收入比例（2）　　　
　　　　现时汇丰沿用英国会计准则。2005年汇丰有可能采用国际会计制度。届时收购回来的业务将按年重新估值一次。如果出现较低估值时（估值比较收购账面值低），汇丰将需要为差额（Impairment）从损益帐中撇除。管理层的估值方法（用现金流折现法来衡量业务的市值），可能因经济环境的好坏而出现大幅波动。利率上升可能增加呆坏帐拨备，个别业务的估值自然下调，该年度损益帐因此受压。新会计制度可能会左右董事局的决策。无法进行大型收购，纯利增幅定必放缓。无法发行新股，股东资金的增幅亦有所局限。市场亦可能作出互动反映，担心大型收购会使纯利受挫，当汇丰宣布重大收购时，股价因此大幅回落，最终汇丰再无法发行新股来扩充业务。新的会计制度，可能打击汇丰的市场经济专利，投资者不可轻视制度的些微改变。在2005年的新会计制度下，银行可以将本身物业升值的重估溢价拨入损益帐中。过往多年，恒生银行早已运用本身储备为物业作贬值摊销，恰逢香港地产市道正处于复苏期，新制度有助恒生银行未来的纯利增幅。　　　　　
　　　　分析银行股比较简单，特别是大银行。以汇丰银行为例，公司的年报及中期报告，都会将这些比率详细列出来，只要读者愿意细心阅读，再加以笔记，一定不会难于理解。　　　　　
　　　　除了接受这些比率外，投资者毋须担心银行帐目的可靠性。香港银行监管制度是很严谨的，银行的每个帐目，经过银监处的审批才向股东公布，我们是毋须怀疑任何香港银行的帐目。汇丰银行在英、美都有上市，也接受两地的监管，所以汇丰银行的帐目特别详细，年报的厚度可与电话黄页分类比高下。金融行业一定要愈大愈好，因为愈大无形资产愈高，无形资产高就能够发行新股进行收购，增加股东资金，而贷款方面亦可以随之增加，从而进入一个良性循环。不过，环顾世界历史悠久的大金融机构，他们都有自己独特的传统，例如瑞士联合银行、瑞士信贷银行，他们的传统是私人银行服务及资产管理，这是他们的强项；美国的投资银行如高盛、摩根士丹利、美林等，他们专长于新股上市、债券发行及包销。作为环球性的汇丰银行，时至今日，仍未能够建立出色的投资银行业务，相信与传统有关。　　　　　
　　　　中国４大银行的管理仍未能够完全市场化，呆坏帐那么庞大，就是因为管理层对市场经济的认识不深，过去在计划经济之下，银行只是配合国家经济发展的出纳员，没有独立发展本身应有的审批过程及风险管理，所以中国４大银行的管理层，要注入新血，追上世界全球化、市场化的大潮流。　　　　　
　　　　中国４大银行的优势是他们的庞大网络，未来中国人民的存款一定会持续增加，而且经济增长一定会带来很多机遇，但４大银行一定要有良好的管理层，才能把握这些机遇。希望上市后他们的管理层可以有相应的改善。　　　　　　　　　　　　　　　
第四部分如何分析及选择石油股（1）　　　
　　　　石油是重要资源，但总有一天会被耗尽，所以分析石油股，首先要留意公司的石油储备，用折现的方法计算出其“内在价值”，不要被股东资金的高回报率所误导（2003年，中海油及中石油的回报率，分别达到24。7％及19。5％）。　　　　　
　　　　中海油的“内在价值”　　　　　
　　　　笔者用一个单元业务的石油公司（中海油）来作例子，中海油亦在美国上市，所以接受美国相当严格的监管。按照美国财务会计准则，第69号公告“关于石油和天然气生产活动的披露”的要求，公司每年都将石油及天然气储藏量重新估值，读者可以在年报中，先找出公司的石油及天然气储藏量，一个简易的方法，就是将天然气立方英尺的计算方法，变成石油的量度方法，即是用桶来量度计算。　　　　　
　　　　表37：列明中海油2001年—2003年的储藏量，分为已开发及未开发的探明储量。　　　　　
　　　　百万桶　　　　　　　　　　　已开发储量　　　　　　　　　　　　　　未开发的探明储量　　　　　　　　　　　　　　总数　　　　　
　　　　2001　　　　　　　　　　　　　　　　709　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　1；111　　　　　　　　　　　　　　　　　　　1；820　　　　　
　　　　2002　　　　　　　　　　　　　　　　795　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　1；221　　　　　　　　　　　　　　　　　　　2；016　　　　　
　　　　2003　　　　　　　　　　　　　　　　914　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　1；214　　　　　　　　　　　　　　　　　　　2；128　　　　　
　　　　石油业在美国已有百多年的历史，过去有不少欺诈事件，石油公司管理层虚报储藏量，刺激股价，从中获利。所以现时美国的监管相当严格，每年各石油公司，都要将已开发及未开发已探明的储藏量重估一次。方法是假设这些储藏量，在未来10年要开采完。未来10年的油价，是以估值该年年终的市价来参考的，加上本身的因素，如石油及天然气的质量及其可售性，再假设开采成本不变。假设储藏量以“实现价”按年卖出，所得现金会按年用10％的折现率，转为现时价值的现金流。　　　　　
　　　　以中海油为例，2001年的储藏量，是根据17美元市价一桶来作参考；2002年则为28美元；2003年则为30美元。2003年年报中第108页，已经列出2001年至2003年的估值。不过现金流入的估值，与市场参考价有所出入。以2003年为例，未来10年的累积现金流（未折现前），总数达到人民币4；524亿元，约等于546亿美元，以储藏量21。28亿桶油量计算，每桶油的“实现价”只有25。66美元。这个实现价，与2003年终30美元的参考市价，有14。3％的折让，公司考虑到产油的质量，与国际标准有差距，所以会用一个保守的“实现价”来估值。2003年的估值，并没有计算现时油价已升抵55美元一桶。投资者不能用2003年的账面值，作为公司的“内在价值”。正确的做法是用这个折现方法，参考最近市场价格来重新估值，从而找出公司的“内在价值”。　　　　　
　　　　重估方法如下：我们用50美元一桶的市价作为参考价，再以14。3％的折让价计算，以每桶43。35美元的“实现价”，重新计算中海油储藏量的估值。笔者在表38以不同的油价，说明如何为中海油重新估值。表中唯一的变动，是未来的现金流入与未来应支付的所得税，至于未来的开采成本、作业费用及折现率则保留不变。以下2004年的估值分为４项，笔者假设不同油价下，得出不同的标准化度量估值（现金流折现）。参考价分别为：50美元、45美元、40美元及35美元；实现价为：43。35美元、38。56美元、34。28美元及30美元。　　　　　
　　　　第一步，将储藏量用现金流折现重估，计算出中海油的储藏量价值，不同的油价得出不同的估值，如表38显示，由人民币2；360。74亿元至人民币1；407。48亿元。第二步，在会计上要计算公司的其他资产，再用表39的方法，重估中海油资产的“内在价值”。　　　　　　　　　　　　　　　
第四部分如何分析及选择石油股（2）　　　
　　　　表38：中海油储藏量估值　　　　　
　　　　RMBM　　　　　　　　　　　　　2001　　　2002　　　2003　　　2004重估　2004　重估　2004　重估　2004　重估　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（50/43。35　　（45/38。56　　（40/34。28　　（35/30　　　　　
　　　　　美元）　　　　　　美元）　　　　　　　美元）　　　　　美元）　　　　　
　　　　未来现金流入　　　261；339　　426；268　　452；465　　763；820　　679；421　　　604；008　　　528；595　　　　　
　　　　未来作业费用　　　…74；404　…112；044　…124；386　…124；386　…124；386　　　…124；86　　…124；386　　　　　
　　　　未来开发成本　　　…38；640　　…50；080　　…57；031　　…57；031　　…57；031　　　…57；031　　　…57；031　　　　　
　　　　未来所得税　　　　　…39；097　　…78；059　　…75；471　…161；908　…138；446　　…117；480　　　…96；515　　　　　
　　　　未来净现金流量　109；196　　186；083　　195；576　　420；495　　359；558　　　305；111　　　250；663　　　　　
　　　　10％折现率　　　　　　…58；114　　…85；942　　…85；776　…184；421　…157；486　　…133；791　　…109；915　　　　　
　　　　标准化度量估值　　51；082　　100；141　　109；799　　236；074　　202；072　　　171；320　　　140；748　　　　　
　　　　　（Discounted　Future　　　　　
　　　　Net　Cash　Flow）　　　　　　
　　　　表39：中海油资产重估　　　　　
　　　　RMBM　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　2003　　　　2004　重估　　　2004　重估　　　　2004　重估　　　　2004重估　　　　　
　　　　标准化度量估值　　　　　　　　109；799　　　　236；074　　　　　202；072　　　　　　171；320　　　　　　140；748　　　　　
　　　　减：账面储藏量成本　　　　　42；298　　　　　42；298　　　　　　42；298　　　　　　　42；298　　　　　　　42；298　　　　　
　　　　净额　　　　　　　　　　　　　　　　　　　67；501　　　　193；776