泥鸽靶:华尔街高等金融实录-第27部分

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于是我们决定准备一场盛宴满足墨西哥银行的胃口，提供给它们一种叫做全额收益掉期　
的高度杠杆化衍生产品。我离开第一波士顿前曾经做过一笔全额收益掉期，摩根士丹利在
1994年更完成了很多这样的交易。全额收益掉期就相当于证券保证金交易，只不过你的透
支额可以高达保证金的一倍以上。　

我第一次听说全额收益掉期是在酒吧和一个衍生产品交易员喝酒的时候。我听说无数有
钱人都利用股权收益掉期避税，想让他向我解释什么是股权收益掉期。股权收益掉期是全额
收益掉期的一种，不过当时我并不知道。　

我知道简单的说，〃掉期〃是一种协议，协议双方同意在一定时期内交换收益。我能想出
很多好的理由来利用这种工具。比如说，最基本的掉期，利率掉期，可以防止存贷款机构危
机：八十年代的存贷款机构以固定利率贷款给置业者，由于借款人支付固定利息给存贷款机
构，该机构拥有固定利率的资产；但是由于利率根据市场情况时刻变化，它必须向存款人支
付浮动利息，因而它负有浮动利率的债务。当存贷款机构具有固定利率的资产和浮动利率的
债务时，就出现了一个问题。如果短期利率上涨，它的浮动利率债务也将上升，但固定利率


资产并不随之上升。这种困境可能导致该机构破产。事实上，八十年代有很多存贷款机构就
是这样破产的。　

利率掉期可以解决这个问题。存贷款机构找到一家投资银行，双方同意一定的〃协议数
额〃（例如一千万美元）和期限（例如五年）。于是存贷款机构向投资银行支付固定的利息（即
协议数额的固定百分比），直到到期日；而投资银行在此期间向存贷款机构支付浮动的利息。
这样，存贷款机构就匹配了它的资产和负债。当借款人向它支付固定利息时，它向投资银行
支付固定的掉期应付款；当投资银行向它支付浮动的掉期应收款时，它向存款人支付浮动利
息。这似乎是利用掉期的很好理由。对存贷款机构来说，在八十年代利用掉期的好处颇多。
但是我发现，掉期是金融市场的化身博士，并不只有好的一面。股权收益掉期和利率掉期原
理相同，却被用于截然不同的目的。一般情况下，股权收益掉期是个人和投资银行间的协议，
规定个人在一定时期内向投资银行支付特定股票资产的收益，而银行向个人支付现金，通常
是采取预付的形式。股权收益掉期不是证券，而且直到最近完全不受监管，也无需向任何人
（包括税务局）披露。　

举例来说，一个富有的人　　就叫他〃吧〃先生　　通过股权收益掉期可以逃避禁止出售
股权的要求，却在实质上卖出股票。投资银行支付现金给吧先生，然后他按时向银行支付股
权的全部收益　　股息加上股价升值。尽管从技术上讲，吧先生并没有出售股权，但是他得
以套现的结果就和卖出股票一样。　

任何一个想卖出升值的股票，却不想实现资本增值，并因此缴纳资本增值税的人都可以
利用股权收益掉期。由于他仍然持有股票，股权收益掉期不被看作是出售。这样他可以获得
股票增值收益却不用交税。有钱的股东再也不用游说政治家取消资本增值税了。只需一笔佣
金，投资银行就可以秘密的为他度身订做个人化的削减资本增值税方案。近年来，美国政府
从富有的个人身上收缴的资本增值税接近于零，股权收益掉期在很大程度上要为此负责。　

对于投资银行来说，股权收益掉期并不会带来市场风险。通过〃卖空〃　　卖出它并没有
的股票，投资银行可以对冲股票收益的风险。如果股价下跌，银行的收益将下降，但是它卖
空股票的负债也相应下降。在投资银行看来，股权收益掉期几乎是没有风险的取款机。　

股权收益掉期已经不止一次被公开揭露，监管当局也一直在努力寻找解决方法。1994
年3月29日，自动宝公司（一家彩票和赌博设备供应商）的董事长兼总裁A。罗尼威尔和信
孚银行签订了股权收益掉期协议。这笔交易受到了广泛的关注。威尔实质上出售了股权，却
不必缴纳任何资本增值税，也无需放弃投票权。信孚银行同意付给威尔一千三百四十万美元，
换取五十万股自动宝公司的股票加上一千三百四十万美元的浮动利息。威尔则每季度支付信


孚银行相应的股息。五年后，如果股票贬值，威尔将得到额外的现金收入；反之将付出额外
的现金支出。尽管技术上威尔仍然持有股票，从经济角度看他实际上已经没有任何股票了。
我记得读到过关于这笔交易的报道。我无法相信这类交易是如此常见。这样的股权收益掉期
是不折不扣的税收欺诈。我问另外一个经纪投资银行是否在股权收益掉期交易中收益良多。
他叹了口气，翻了翻眼皮，喃喃说道：〃天哪，你不是在开玩笑吧？好几个点！〃一个〃点〃是
交易〃合约数额〃的百分之一，股权收益掉期的交易数额一般是股票在交易时的市值。〃好几
个点！〃意味着银行获得的佣金极为丰厚。假设吧先生拥有一亿美元的股票，假设他卖出股
票则需要缴纳一千万美元的资本增值税；如果他签订1亿美元的股权收益掉期，投资银行可
以收取至少一百万美元的佣金，既没有风险也不需要太多的工作。吧先生可以省下几百万税
款，衍生产品经纪可以赚一大笔佣金，皆大欢喜。唯一不开心的将是美国财政部，还有纳税
人。　

股权收益掉期是美国公司几乎不需缴纳任何资产增值税的原因之一。这种交易已经有若
干年的历史，华尔街很快就发现了这个秘密，并且把它推广到了包括墨西哥在内的其他市场。
摩根士丹利最受欢迎的掉期交易就是前面提到的全额收益掉期。它的原理是这样的：假设某
家墨西哥银行想和衍生产品部做一笔全额收益掉期，双方只需签订协议，规定：第一，墨西
哥银行向衍生产品部支付利息；第二，衍生产品部向墨西哥银行支付事先选定证券的〃全额
收益〃。对于大多数墨西哥银行来说，事先选定的证券是墨西哥债券，通常是叫做Cetes的
短期比索墨西哥政府债券。我们把这种交易称为Cetes掉期或比索掉期。举例来说，一家墨
西哥银行可能同意做一亿美元的协议数额的交易，固定利率百分之八，为期六个月，相应的，
衍生产品部则同意向该行支付一亿美元Cetes　六个月的收益。六个月后，如果比索兑美元的
汇率没有贬值，Cetes的收益可能是百分之十六。这样的条款在比索掉期中很典型。在墨西
哥银行看来，比索掉期是有杠杆效应的墨西哥投资，它们向摩根士丹利借贷取得墨西哥债券
的收益。　

墨西哥银行为什么如此热衷于比索掉期呢？原因之一是它们看好墨西哥的前景。他们相
信比索会保持坚挺，墨西哥债券会表现强劲，因此在国内利率相对高企的情况下仍然愿意承
担巨大的风险。如果Cetes如期还本付息，而且比索没有贬值，墨西哥银行的Cetes投资收
益可能高达百分之十六，而只需支付摩根士丹利贷款利率，比如百分之八。如果百分之十六
的比索收益和百分之八的美元收益之间不存在相对贬值，墨西哥银行就可以赚取百分之八的
利差。考虑到比索掉期的庞大规模，百分之八的利差将是巨大的利润。更为重要的是，比索
掉期可以提高投机的规模，却不会带来负面的影响，也不会引起公众的注意。在理想状态下，


银行希望尽可能多的借贷，购买尽可能多的债券。比索掉期相当于借入美元投资于墨西哥债
券，但是如果直接借款的话，墨西哥银行需要面对借贷限制和监管约束。　

银行借款进行债券投资时，这些仓位将显示在资产负债表上，并造成一定的后果。借款
构成债务，债券投资构成资产，国际银行条约要求银行维持一个最低资本比例，这个比例是
根据资产负债表得出的。如果资产和负债增加，银行需要更多的资本来防范损失。　

这些条约的目的是保证银行在任何情况下都有充足的资本吸收亏损（特别是在市场崩溃
的时候），继而防范银行破产倒闭。　

1994年的时候，根据墨西哥的银行法规，墨西哥银行的资产负债表都已经〃饱和〃了。
它们在过去大肆购买杠杆化的比索投机产品，现在，高资本充足率要求和严格的银行监管已
经不再允许它们进一步借款或投资了。而比索掉期则为墨西哥银行提供了逃避监管成本，加
大投机力度的机会。掉期不同于贷款或其他形式的借贷，它不显示在资产负债表上，因而不
受资本充足率或其他监管的限制。换言之，从资产负债表的角度看，比索掉期没有任何成本。
墨西哥并不是唯一对掉期采取自由、优惠政策的国家。国际掉期交易商协会代表了世界范围
内一百五十个掉期交易商，多年来一直在游说取消对掉期交易的监管。协会断言：〃值得强
调的是，欺诈、强制或其他非法行为从来没有玷污过掉期交易〃。1992年10月，国会授予
了商品期货交易委员会　（CFTC）豁免掉期监管的权利。布什执政期间，掉期交易商大力游
说CFTC行使这项权力。1993年1月，就在比尔克林顿宣誓就职新总统前，温迪格雷姆（共
和党总统候选人菲尔格雷姆的妻子）领导下的CFTC终于批准行使豁免权。人们将其称为共
和党送给掉期交易商的〃告别礼物〃。　

墨西哥银行利用比索掉期偷偷摸摸的借美元购买墨西哥政府债券。如果任何一家银行真
的借钱进行更多投资的话，墨西哥银行监管当局很可能会发现。这种做法是透明的。相反，
一笔私下谈判达成，而又无需披露的交易被墨西哥当局发现的风险是很小的。墨西哥银行的
狂欢似乎是没有止境的，比索交易很快就发展到了令人难堪的程度。然而只要不出现货币危
机，墨西哥的监管当局永远也不会发现真相。但是，由于暗地里吞噬了庞大的比索掉期，墨
西哥银行患上了严重的财务消化不良症。考虑到《北美自由贸易协定》给墨西哥经济带来的
影响，它们应该采纳健康的饮食方式才对。恰恰相反，它们先是填饱了PLUS票据，现在又
在贪婪的吞食比索掉期。当一家银行吃下了这么多的东西却没有长胖的迹象时，一定是出了
问题。　

摩根士丹利对这些交易的处理就健康多了。在比索交易中，我们是墨西哥银行的对家，
我们这边的赌博就和墨西哥银行的赌博一样复杂，而且存在风险。我们同意按照特定的利率


得到美元，作为回报支付比索。如果我们不作对冲的话，有三种情况可以使我们赚钱：美国
利率下降，墨西哥利率上升，或墨西哥比索兑美元汇率贬值。　

但是摩根士丹利不想〃做多〃美元〃做空〃比索（当你买入资产时就有了是〃长仓〃，卖出资
产是就是〃短仓〃），因此将通过转移仓位给其他投资者对冲风险。我们不想让公司的利润受
到美国和墨西哥利率波动的影响，我们只想收佣金。　

我们通过对冲消除了绝大部分的风险。方法很简单，只要买入并持有Cetes，即作为比
索掉期支付的指标的墨西哥政府债券，就可以了。有了Cetes，不管各项利率、汇率如何变
动，我们都有恃无恐。如果Cetes升值，我们需要支付给墨西哥银行的款项则上升同等数额，
反之亦然。而墨西哥银行付给我们的美元利率一般高出美国基准国债利率二百个基本点（即
2％），我们的借贷成本则低得多，可以享受大约二十五个基本点的利差。我们通过买入Cetes
成为了中介机构，赚取借贷利差之间的差异。根据比索掉期的协议数额，这可能意味着极为
丰厚的佣金。　

不幸的是，持有Cetes带来了其他的问题。尽管摩根士丹利的借贷成本比墨西哥银行低，
公司不想在这类业务上浪费借贷能力。摩根士丹利的资产负债表太宝贵了，不能用来持有
Cetes，哪怕几个月也不行。好在我们可以〃暂时剥离〃Cetes仓位，把债券借给资产负债表相
对不那么宝贵的另一家银行，直到到期日。这样的交易已经变得相当平常了，市场称其为向
其他银行〃租用资产负债表〃。其他银行（一般是富国银行），向我们〃买入〃墨西哥债券，我
们同意几个月后〃回购〃，并付给富国银行一笔使用资产负债表的费用。　

即使加上这笔费用，比索掉期还是非常有利可图的。投资银行从事这类业务的佣金一般
是百分之一，一笔十亿美元的比索掉期交易百分之一的佣金就是一千万美元。但是Cetes还
给摩根士丹利带来了另