泥鸽靶:华尔街高等金融实录-第21部分
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此也是下降的，两者的形势同样无法预期。至少，你知道最初的六年没有利息，此后的48
次分期付款却是个未知数。六年后的利率是每个月2？08％，直到第47个月，但是本金是多
少并不确定；第48个月的利率是2？24％。每个月的实收利息根据复杂的公式和剩余的本金
浮动。这够复杂费解的了吧？艾维塔肯定不会为此高兴的。
BOCON Pre4s的投资者几乎无法确定债券的价值，所以他们痛恨这种债券。除此之外，
投资者还要担心六年后阿根廷政府改变主意，决定不给这种债券支付任何利息。这种可能性
是真实存在的。很多投资者都认为拒不付款是BOCON Pre4s的重大风险，因而这种债券的
信用评级很低。Pre4s还有其他令人讨厌的特质：利息的税收不确定（如果有利息的话），央
行可以在任何时间赎回债券，却不给投资者任何补偿。Pre4s只有一个好处——它是以美元
为计值货币的。但是这似乎起不了多大的作用，因为阿根廷最近将阿根廷比索按1∶1的汇
率钉住了美元。
当我的上司指示我寻找阿根廷衍生产品时，Pre4s并不是首选。虽然如此，年底越来越
近，我们需要最后一击，确保分奖金的时候能够理直气壮地说我们为公司赚了很多钱。我们
仍然在寻找衍生产品部的“年度交易”。我们已经试过了墨西哥、巴西和菲律宾，现在轮到
阿根廷了。
我们的第一击是屡试不爽的PLUS票据方案，把墨西哥债券换成阿根廷债券。我们试过
用比Pre4s强得多的FRBs债券，把它装进RAVs然后卖给美国投资者。但是我们没能为这
种票据拿到好的信用评级，因而无法将其出售给很多大买家。那些极具进攻性的私人客户服
务经纪试图找些有钱的个人客户，可他们也失败了。
接下来，我们尝试了阿根廷布拉迪债券，也比Pre4s强多了。我们提供将各种风险剥离
的衍生产品，把布拉迪债券分拆成三部分：短期利息收入、长期利息收入和本金偿付。我们
把不同的部分卖给不同的投资者，其中也包括阿根廷政府，协助它的债务重整策略。然而，
投资者拒绝了这笔交易。尽管我们设法安排了和阿根廷政府官员会面，结果却是灾难性的。
高级政府官员甚至连面都没露，低级官员迟到了几个小时，而且当场拒绝了我们的提议。我
们气极了。你能想像吗？阿根廷共和国看不起摩根士丹利？
我们的第三个设想是个更为彻底的提议，用美国十年前的方法重建整个阿根廷住房按揭
体系。其中最迫切的需求似乎来自阿根廷按揭银行，它需要融资4 000万美元来购买住房按
揭权益，以便最终用美国的方法把所有按揭权益纳入资产项。阿根廷按揭银行的很多按揭都
是不良贷款，特别是作为政治好处的低息贷款更是如此。阿根廷新任命的经济部长，多明戈。
卡瓦罗，也要求阿根廷按揭银行清理资产。我们花了几个星期制作计划，还请了一家阿根廷
银行帮我们提交方案，但是这份方案也被阿根廷共和国否决了。一个政府官员的答复是“僧
多粥少”。
但是三次失败不足以使我们放弃，衍生产品部不懈地在阿根廷寻找机会。有个客户说高
盛公司刚刚在阿根廷完成了一笔衍生产品大交易，我们的经纪很快找到了高盛交易的招股
书。看来高盛用的是BOCONs，用衍生产品将其简化，然后把新的混合体卖给美国投资者。
他们使购买BOCONs变得轻而易举，所以美国投资者买了1亿多美元的债券。我们估计高
盛赚了好几百万美元。
我们开始不知羞耻的抄袭高盛的交易。高盛的构想相当简单，而且还有些结构上的问题，
我们对此进行了改进。高盛使用了BOCONs的一个叫做Pre2s的系列，它和Pre4s差不多，
不过稍微好一点儿。在我们看来，基础资产越差越好。Pre4s是所有阿根廷债券里面最差的，
所以也是最便宜的。再者，对于投资者来说，简化了的Pre4s要比简化了的Pre2s更有吸引
了。我们决定用Pre4s。
我们的Pre4s交易本质上有三个简单的步骤。首先，我们把Pre4s装进一个信托载体，
这次是家开曼群岛信托公司。Pre4s的每一笔收入都将支付给开曼信托，直到2002年9月
Pre4s到期。接着，我们安排这家信托公司和摩根士丹利签署协议，摩根士丹利将在Pre4s
进行支付时收到所有收入，每年付给信托公司固定的百分之十四点七五利息。由于Pre4s尚
未支付任何利息，摩根士丹利实际是贷款百分之十四点七五给这家信托公司 至少最初是
这样的。当然，摩根士丹利需要借钱筹得资本，再贷款给开曼信托，这是有风险的；而且，
如果阿根廷拒绝偿还Pre4s债务，摩根士丹利可能无法偿还贷款。最后，开曼信托以摩根士
丹利支付利息的承诺作支持，发行信托单位。
这些信托单位很简单，它们支付百分之十四点七五的利息，部分由摩根士丹利担保。对
于潜在的投资者来说，这些信托单位和原有的Pre4s相比有了巨大的提高：它们马上就支付
利息；本金不会波动；而且预期收入自始至终一清二楚。和Pre4s相比，这些信托单位相当
令人满意。
投资者很喜爱这笔交易，尽管我们没能给它起个巧妙的名字，销售也很顺利。我们最后
决定用〃重新包装阿根廷国内证券信托第一期 〃，可以简称为RADS，不过我们一般干脆把
它叫做〃Pre4s信托〃。尽管名字差劲，这笔交易仍旧得到了投资者的追捧。
Pre4s信托和我们这一年销售的RAV模式相同。首先，我们在国外找出具有成本高昂的
投资壁垒的债券。BIDS的壁垒是监管规则；PLUS票据和FP信托的壁垒是信用评级；Pre4s
的壁垒是就是丑陋。然后，我们设法使国外的投资者可以绕过这些壁垒进行投资。这种模式
为我们创造了可观的利润。
通常，我们的交易都有一个首要买家。很多RAV的首要买家都是中西部的不那么老练
的保险公司。Pre4s信托也不例外，首要买家是个中部的保险公司。其他投资者要老练一些，
其中包括塞芬银行，那家有着核废物徽标的不知餍足的墨西哥银行；几个美国的大型共同基
金；甚至还有一些进取的私人客户。但显而易见的是，即使是最老练的投资者也不清楚交易
的运作手法。把支付方式化繁为简的价值计算复杂得难以置信，我们精心开发了复杂的电脑
模型进行这些运算，但是我相信任何买家都不具备类似的能力。否则，他们不大可能同意多
付给摩根士丹利几百万美元，这额外的几百万美元就是我们的佣金。
和FP信托不同，Pre4s信托的销售拜访中几乎没有灾难性的故事。但是，其中有一次
特别值得一提。有个年轻经纪 他是个身材高大的金发小伙子 要向一家保险公司的私
募和信用产品总监推介这笔交易，他请我一起参加。我同意了，部分是因为我很想知道他对
客户的看法。
我们的会议进行得很顺利。我解释了Pre4s信托，客户 她是位非常迷人的女性 似
乎有兴趣。她问了几个具体问题，我们也讨论了她的公司最近过投资的其他交易。会议过程
中，金发经纪始终专注的盯着这个女人，几乎没有说话。她离开后，他把我拉到一边，告诉
我他认真的想过了，而且已经做出了判断。
他诚恳的说：〃我永远、永远也不会骗她〃。我吃了一惊，看着他等着他笑，哪怕只是微
微一笑。但是他没有，他是认真的。尽管他既没有考虑交易的细节，也没有考虑客户的问题，
他却在会议中解决了一个重要的问题：他永远也不会欺骗这一个客户。后来，她也确实没有
认购这笔交易。
有几个客户表示了一定的顾虑，他们担心我们会不会以公平的价格买回这些票据。很多
买家只打算持有票据两三年的时间，担心由于这是些不同寻常的债券，他们可能难以找到除
了摩根士丹利之外任何其他的买家。他们害怕在这种困境中，摩根士丹利将撕掉他们的脸。
他们确实有理由害怕。一个旧金山的基金经理拒绝购买Pre4s信托，理由是这笔交易很象摩
根士丹利曾经卖给他的瑞典克朗瑞士法郎PERLS。那笔交易的价值在一夜之间几乎从一百
跌到了七十五。我们向他保证Pre4s信托和PERLS绝无相似之处，但是我们不能保证它不
下跌。这是个严重的分歧。摩根士丹利承诺买回债券，但不能承诺价格公平。我们无法预测
金融市场，尤其是在阿根廷。
尽管有反对的声音，这笔交易还是很容易销售。十来个投资者对交易的条款感到满意，
同意认购。最终，我们卖掉了价值一亿二千三百万美元的Pre4s信托单位。一般来说，复杂
的衍生产品交易的佣金是百分之一到百分之二。然而， Pre4s信托实在是太复杂了，以至于
投资者无法正确估算它的价值，他们同意支付比实际价值高得多的价格。Pre4s信托的利润
高达四百万美元，超过了摩根士丹利1994年的任何其他交易。Pre4s信托是我们的年度交易，
漂亮的最后一击，也是我的第一只衍生产品〃大象〃。衍生产品部陶醉在胜利的喜悦中。
但是，我的上司警告我不要高兴得太早。虽然投资者已经下了买单，我们还没有收到钱。
Pre4s信托结构复杂，商讨文件、分发最终的招股书、完成交易的过程至少需要一个星期的
时间。我的工作中令人精神紧张的一面就是即使一笔交易已经被认购一空，事情却并没有完
结。在我们收到钱以前，Pre4s交易仍然随时可能失败。
那个星期特别令人生畏，因为我似乎需要独自完成Pre4s交易。女王将在墨西哥和墨西
哥银行谈另一笔业务；RAV小组的其他成员要休假，公司只剩下我孤身一人。马歇尔萨兰
特说他相信我能够完成任务。
我和阿根廷及美国的律师一起进行最后的工作，这时有另外几个衍生产品经纪试图告诉
我四百万美元的佣金没什么了不起。其中一个声称他曾经从一笔杠杆掉期交易中赚了八百
万，其他人说他们曾经收取过百分之五，甚至百分之十的衍生产品交易佣金。就连毕德育特
森也来打击我，告诉我百分之四的佣金〃还可以，但也不是特别出众。我们有更好的交易，
比这多十个，二十个百分点〃。我不相信衍生产品部在任何交易中收到了百分之二十的佣金，
不管买家愚蠢到何种地步。金融市场上竞争激烈，典型的费率远远低于百分之一。我为Pre4s
信托而自豪，我相信几百万美元佣金的衍生产品交易很少见。实际上，四百万美元是我所见
过的最高的佣金。我决定不去理睬他们的评论。
最后的工作进行得很顺利，我处理了阿根廷方面的问题，包括和担任Pre4s债券托管人
的当地律师、银行谈判。阿根廷的每家银行和公司似乎都用〃星条旗永不落〃作为待机音乐，
所以当我转到美国这边的时候，很高兴能听到其他的东西。我们的律师行是作风进取的老公
司克拉瓦斯斯万尼摩尔，和摩根士丹利气派不凡的法律顾问戴维斯帕克华德维尔相比，衍生
产品部更喜欢前者。
Pre4s信托经历了两个灾难。第一个是我们是否应该把Pre4s叫做〃衍生产品〃。部分基于
和克拉瓦斯合伙人的讨论，我决定我们应该修订Pre4s的招股书，开诚布公的说明我们销售
的信托单位是〃衍生产品〃，带有投资衍生产品的相关风险。我想，如果摩根士丹利因为Pre4s
被起诉的话，公司可以说并没有在交易的风险上误导投资者，实际上我们甚至清楚的告诉投
资者这些信托单位实际就是〃衍生产品〃。
虽然那时，这个术语已经越来越普遍了，而实际上这是次要的问题。每个人都知道Pre4s
是衍生产品。尽管如此，我觉得清楚的指出信托单位是衍生产品在未来可能的诉讼中会有利
于公司。我们修改了一些细节，加上了〃衍生产品〃一词，然后把招股书送去印刷。
女王从墨西哥回来后，我递给她一本刚刚印好的招股书，告诉她一切按计划进行，招股
书正在运往投资者的途中，我手头还有一大箱，准备明天分发给经纪人。几分钟后，我听到
了一声毛骨悚然的尖叫。女王看到招股书上〃衍生产品〃，勃然大怒。她开始冲着我尖叫，用
她能想到的所有词汇骂我。
〃该死的，上面说是衍生产品！这根本不是衍生产品！为什么说这是衍生产品？谁告诉
你这是衍生产品？〃
我试图解释这种说法如何可以在未来的诉讼中帮助我们。她不在乎这个，也不在乎克拉
瓦斯合伙人的意见。由于这个�
