泥鸽靶:华尔街高等金融实录-第18部分
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自遥远的菲律宾。和我们部门过去完成的很多交易一样，构思毫无征兆的来自别人的痛苦。
实际上，与其费尽苦心策划一系列赚钱的衍生产品交易，不如等着看在一个特定的时候有谁
处于困境，然后在他们周围寻找新的衍生产品。这一次，处于困境的是我们摩根士丹利的同
事。
所有曾去过菲律宾的人如果需要重返这个国家，都不可避免的只能想到一件事：
〃brownout〃。早在独裁者费尔迪南德马科斯用贪污和废物玷污菲律宾之前，这个国家就因此
而出名。Brownout是指不完全的，却经常发生的停电，尤其是在首都马尼拉。Brownout发
生时灯光暗下去，再暗下去一些，但通常不会熄灭。这种部分断供每天会发生十多次，时间
加起来可能长达十小时。
肇事者是有五十七年历史的菲律宾国有电力公司，国家电力集团，简称NPC或Napacor。
NPC从第二次世界大战之前就开始经常发生断供。但是据菲律宾人说，在腐败的NPC成立
前，这个国家的电力断供并不严重。然而随着NPC在二战后日益强大，断供的频率和时间
都有所增加。NPC长期处于垄断地位，也是很多苦涩笑话的嘲讽对象。例如：问：〃在菲律
宾，用蜡烛之前人们用什么？〃
答：〃电灯〃。
多年来，甚至几十年来，菲律宾几乎没有新建的电厂，原有的也没有得到修缮。在费尔
迪南德马科斯的独裁之下，NPC变得越发腐败。不过值得安慰的是，马科斯时期的断供是
定时进行的，人们至少可以根据断供时间安排活动。但是到了1994年，断供的规律性，还
有马科斯本人，都早已一去不返。对于这个新民主国家的大多数企业来说，电力断供的随机
性严重恶化了它们的电力问题。Brownout还象以往一样频繁，民主的唯一结果是使情况无
法预期。
有了这样的名声，NPC难以在金融市场上融资也就毫不出奇。谁会愿意借钱给这么无
能的公司呢？由于存在无法通过供电创造足够的现金偿还债务的风险，评级机构给NPC的
评级是低于投资等级的垃圾级。
世界银行是NPC的首要债权人，也是它唯一的捐助者，同意帮助NPC向私人所有权转
化。世界银行称赞NPC的私有化是发展中国家的少数成功案例之一，甚至同意为NPC新发
行的十五年债券的本金偿付做担保。有了这个担保，NPC债券的买家基本上可以确信十五
年后，因为有世界银行承诺还款，就算NPC破产他也能够收回本金。
摩根士丹利与世界银行和菲律宾都有密切的联系，所以，部分是为了保持良好关系，摩
根士丹利的投资银行家同意包销NPC一亿美元的新债发行。不幸的是，他们事先没有向衍
生产品部咨询。尽管有世界银行的担保，投资者仍旧厌恶NPC的债券。摩根士丹利的垃圾
债券小组负责NPC债券的销售。虽然销售劣等债券是他们的专长，可是这次就连他们也无
能为力。
这笔交易推广时，客户不停的质问经纪电力断供的恐怖故事。在民主的马尼拉，问题已
经非常严重，有些公司甚至开始利用断供来创造业务。私有的发电机甚至已经成为受欢迎的
营销术。投资者听到的故事包括一家有私人发电机的美容院做广告推介〃Brownout美容特价
〃，还有其他几个餐厅在门外贴了〃没有Brownout〃的牌子。
不出所料，NPC交易是一场灾难，大部分债券积压在摩根士丹利垃圾债券组手里。垃
圾债券交易员为此头痛不已。他们急于要在债券价格下跌前脱手，越快越好。他们跑到交易
厅的另一边请衍生产品部帮忙。我们该怎么办？请帮我们想个办法吧！他们向我们请求。我
们必须帮助他们。
NPC债券的基本问题是，虽然本金的偿付有世界银行做担保，其间十五年的利息支付
却没有。评级机构认为世界银行的担保不足以使包括本金和利息的整个债券得到高评级。结
果，整个债券得到了信用等级最低的部分 利息 的评级。很多潜在投资者因此不能买
NPC债券。
这是我们熟悉的领域。衍生产品部在PLUS票据上曾遇到过这样的问题，而且我们还设
计过RAV重新包装债券以获得高信用等级。现在，我们需要找到一个办法，说服评级机构
也给NPC一个高信用等级。
我知道最近雷曼兄弟公司说服标普给了一种债券AAA级，因为这种债券的本金和一小
部分利息是AAA级的，尽管大部分利息并不是AAA级的。债券包括本金和利息两部分，
通常，由于是同一个实体承诺偿付本金和利息，两者的信用等级是相同的。但是就NPC债
券而言，利息是垃圾（NPC支付），本金却是黄金（世界银行担保）。雷曼的交易用的是一种类
似的债券。我在第一波士顿的新兴市场部工作时就接触过这一类的债券，它被称作布拉迪债
券。布拉迪债券和NPC债券相似，它的本金偿付有AAA级的美国政府零息债券做支持。
同样，布拉迪债券的利息支付却要靠发行债券的发展中国家，墨西哥、巴西、尼日利亚等等。
换句话说，利息是垃圾级的。雷曼公司发现的决窍是这样的：如果你把布拉迪债券放进一个
信托公司，再在垃圾级的利息中加上一些零息债券，你就可以说服标普把整个信托公司评为
AAA级。两者的合并就象烤一个蛋糕，再在上面撒上糖粉。蛋糕是劣等的，糖粉却是纯巧
克力的。糖粉可以说服评级机构，把劣等蛋糕说成是巧克力蛋糕。
有了这层糖粉，信托公司实际包含三个组成部分：垃圾利息、AAA级利息和AAA级
本金。标普要求用细体字说明AAA评级只适用于信托公司中〃真正的〃AAA级组成部分，而
不适用于垃圾利息部分。然而，对于多数投资者来说，细体字无关紧要。例如，虽然很多大
型投资者，包括各种共同基金和保险公司，不能投资于布拉迪债券，这种信托单位却没有问
题。
零息债券市场是衍生产品，也是衍生产品灾难的沃土。大多数投资银行的零息债券交易
都很活跃，它的价格甚至每天都登在华尔街日报上。美国财政部有一套程序，使投资银行可
以把政府债券的本金和利息分开或重组在一起，所以零息债券又称分拆债券。一种政府债券
是由若干次定期偿付组成的，每一次都代表一种单独的分拆债券。每一种分拆债券都是一种
零息债券 没有利息，在到期日一次性支付。在第一波士顿，我曾经听到过很多对一个零
息债券交易员的赞美之词，据说他一年能为公司赚五千万美元。第一波士顿是出名的零息债
券大鳄，年初的时候，英格兰银行还请第一波士顿调查过分割英国政府债券的问题。
我一直无法理解第一波士顿的零息债券交易员 或是任何其他银行的零息债券交易
员 怎么能赚这么多钱。零息债券市场的流动性极强，而利润率总的来说非常低，尤其是
和其他更复杂的衍生产品相比。在这个市场，暴利似乎是不可能的，除非他们是和傻瓜交易。
所以我认为传言中的五千万美元利润是假的，或者至少是夸大其词。
我那时不知道这些家伙的交易对手中有个叫约瑟夫杰特的人。杰特是奇德匹波蒂公司的
零息债券交易总监。在奇德公司的小天地里，杰特是个超级明星。根据奇德公司的会计系统，
杰特赚了数亿美元的交易利润，因此奇德公司痛快的发给了杰特几百万美元的年终奖金，还
把他评选为1993年的最佳雇员。
然而，在奇德公司之外更大的世界里，杰特的声望却没有这么显赫。不客气的说，1993
年的时候很多交易员都认为杰特是华尔街最糟糕的交易员之一。他的出名是最近的事，在到
奇德公司以前，他的华尔街职业生涯一直乏善足陈。此前，杰特曾经受雇于我的两个雇主。
在第一波士顿，人们只记得他是个职位低下的怪人，有一天他被发现藏在交易厅旁边的壁柜
里。到了奇德公司后，杰特才崭露头角，很快被提升为董事总经理和交易总监。其他的交易
员和杰特交易都赚了大笔利润，他们觉得杰特在奇德公司的成功令人费解。
投资大师华伦巴菲特曾经说过，如果你不知道谁是傻瓜，那就是你自己。在这次事件中，
奇德公司绝对不知道谁是傻瓜。奇德公司付给杰特九百万美元奖金后不久，就发现杰特的巨
额利润是骗人的。杰特不但没给公司赚到几亿美元，他反而赔掉了大约三亿五千万美元。奇
德立即冻结了杰特的奖金，并且解雇了他。通用电气公司不久前刚刚收购了奇德作为进军投
资银行业大计的一部分。通用电气对这一发现自然不太高兴。没人清楚到底是杰特，还是奇
德的会计系统是事件的始作俑者。
事态继续恶化。接下来的几个月，奇德公司将宣布更多的亏损，原因包括：一个高级雇
员错误的记录了掉期仓位；一个债券经纪业务副总裁报错了佣金；两个政府债券交易员由于
保留未经对冲的仓位造成了交易亏损；还有最后的但是同样重要的，奇德发现二十八岁的债
券衍生产品副总裁克利弗德开普兰不但给公司造成了巨额亏损，而且在职期间一直有第二份
工作，罗斯柴尔德银行美国分公司的受薪顾问。虽然奇德公司解雇了所有上述雇员，只有杰
特经历了短暂的知名度。他频频露面，出现在多种杂志的封面上、六十分钟时事报道节目中，
还有几个月后曼哈顿的联邦法庭上。每一次他都否认做错了任何事。
开普兰也经历了几分钟的知名度。他以前曾经在摩根士丹利工作过，我听说他声称在欧
洲有度假别墅，而且经常在那里组织奢华的和工作有关的假日活动。在奇德公司，尽管有两
个众所周知的问题，开普兰据说还是拿到了五十万美元奖金。首先，开普兰负责协调的一笔
复杂的意大利交易，DELS（代表衍生产品加强性资产连结证券 ）赔掉了一百七十万美元。
再者，交易营销期间，奇德的雇员发现开普兰没有必需的证券从业资格。据《华尔街日报》
报道，开普兰的上司让他先完成交易，以后再去考试。
讽刺的是，奇德最终解雇开普兰不是由于上述问题，而是因为公司管理层发现了他的第
二份工作。事情的起因是罗斯柴尔德要求奇德报销开普兰的某些信用卡消费支出，其中包括
一件毛皮外套。正是这件毛皮外套使开普兰声名狼藉。经过一阵各执一词的嘈杂，开普兰终
于在1994年6月2日给《华尔街日报》回了一封信，否认他曾经买过，更不用说报销过，
那件毛皮外套。他还声称奇德从一开始就知道他在罗斯柴尔德的工作。针对杰特的指控就严
重多了。他怎么赔掉了三亿五千万美元呢？奇德的会计系统允许交易员买入分拆债券后记录
另一个高得多的市价，因而提供了伪造利润的空子。问题来源于分拆债券是以原有的债券面
值为参考来进行买卖的。但是，因为分拆债券只是原有债券的一部分，它的价值比整个债券
的价值低很多。举例来说，假设一种债券面值一千美元，市价也是一千美元，你可能以二百
美元买到从这种债券分割出来的分拆债券，它的面值仍然是原有债券的面值，一千美元，但
它的价格只有二百美元，是面值的大幅折价。还记得现值吗？二百美元就象手里的鸟。
基本上，奇德的会计系统允许你用一个价格买进分拆债券，再立刻用另一个高得多的价
格将其卖出，从而制造出〃魔术般的〃利润。而实际上，分拆债券仍旧只值二百美元，而不是
一千美元，真正的利润是零。我们并不清楚杰特是不是这个技术问题的幕后策划者，或是奇
德的高层一直对虚假利润知情。不过两个事实很清楚：第一，奇德的会计系统未能揭露三亿
五千万美元的分拆债券交易亏损；第二，杰特被解雇之前是奇德的分拆债券交易总监。另外，
那三亿五千万美元似乎部分转移到了第一波士顿，至少为五千万分拆债券交易利润中的一部
分做了贡献。
奇德的问题虽然公开了，但是并不广为人知的是许多其他银行的分拆债券交易员也虚构
报表夸大他们的纸上利润。不过这些行为和奇德相比是小巫见大巫。在其他银行，交易员最
多只能偶尔记录高于实际出售价格的分拆债券价格，以使某一天的利润显得比实际高。尽管
这种〃加价〃行为很普遍，而且几乎无法被发现，但是效果通常只有一天。当然这不合法，即
使只是一天，但是人们似乎觉得这无关紧要。实际上，这种行为之所以不更加普遍的唯一原
因是绝大多数会计系统能立即发现问题。第一波士顿的交易员永远�
