投资是一种生活方式-第5部分
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白酒演义
2007…11…05
有一天亨氏企业的CEO突然接到一个电话，对方自称是对冲基金管理人，他说我们共进午餐吧，我想和你谈一谈亨氏企业营销的问题。为什么要和你共进午餐呢？我的工作很忙，CEO耐着性子回答。最好还是见见面吧，因为我已经是亨氏的第一大股东了，这个基金经理不紧不慢地说。故事接下来的过程这里不再细述，但故事的结局倒不错。故事的两个主人公相谈甚欢，而这个对冲基金管理人也是一个营销高手，他非常中肯地评价了亨氏企业存在的问题和所面临的竞争压力，并提出了整套改进的计划。CEO经过研究，很快对公司的经营进行转变，公司的经营和股价也在共同回升。
这是一个投资人改变企业价值的典型故事。国内的资本市场现在还很难出现这样的双赢案例，记得去年某名牌酒业公司由于投资了一个化纤企业，而在股改时被要求剥离，但企业硬挺了过去。不过今年那个化纤企业倒是赶上难得的行业景气，所以没有竞争力的化纤企业被顺利地处理。我在与上市公司接触时，对那些特别关心股价的公司，一般都会比较谨慎；对一点也不关心股价的公司，一般都不会长期投资；持中间态度的公司，则总是希望听听总经理对行业及企业战略的看法。有次一个企业的老总到公司路演，人还没走就发现基金经理在卖股票，原因是这个老总对自己的行业一无所知，而且似乎也没有太多要做好的意愿。正如巴菲特上个月到中国来接受采访时说的，他只是看了中石油的财报就买入了大量的中石油股票，因为这笔投资的主要原因是油价要涨，油价才是主要矛盾，所以当油价涨到七十美元后，他选择减持。有时候判断企业的投资价值正是通过分析企业经营中的主要矛盾获得的。
这几年白酒行业的演变就是说明这一点的很好案例。当王国春开始用现代营销的观念经营白酒后，五粮液从一个普通的浓香型白酒一跃变成中国的酒业大王。它成功的要点是：分离基酒中品质最好的部分，做主打品牌五粮液；按商务活动的市场需求定价；像鲁酒一样进行品牌推广；大力培养全国范围的经销网。这四部分正是营销学中的“4P”，产品Product、定价Price、促销Promotion和渠道Place。通过对现代营销学的应用，五粮液获得巨大成功，这也引来众多酒厂的模仿，全兴酒厂从酒鬼酒的案例中吸取经验，把全兴大曲中品质最好的部分，以水井坊的品牌高价推出，这进一步确立了高档白酒的概念。据说，当时王国春正因病住院，获悉水井坊定价在五粮液之上时，整夜未眠，断然决定五粮液提价，正是这个决定拉开了白酒连年提价的序幕，也动摇了五粮液酒业大王的基础。为什么呢？这是后话。到这时，白酒高档化正式完成，茅台、五粮液和水井坊也成了高档白酒的代表（后来老窖也加入了这个行列）。原名绵竹大曲的剑南春则采取差异定位策略，建立了中国中档白酒的标准。大约也在这个时候，老窖开始推出国窖1573，它们的创意是历史和文化，而它的广告词可能是所有酒业广告中最易让人记住的。老窖的创意成功地把高档洋酒从高档白酒中分离了出来，这使得高档白酒免于高档洋酒的竞争。而生产葡萄酒的张裕则要面临国外葡萄酒的强大竞争压力，这使投资者对它的未来心存疑虑。最后的主角是茅台，茅台的贡献在于成功推出了年份酒，把高档白酒延伸为奢侈品，而这种延伸很有可能会颠覆中国白酒的现有版图。这就是过去十年中国白酒的主要故事，而这十年的故事可能仅构成整个故事的上集，下集也许已经开始，它会有些什么样的内容呢？
怎样才能从股市中获取较高利润
（漫谈对股票的研究和判断）周期的轮回２００5…０3…03周期类企业的投资盈利模式尤为重要企业的赢利之道就是赢利模式，而企业如果能够通过一种难以复制的赢利模式长期维持其较高的毛利率及利润增长，管理学上就称这个企业处于利润圈之中了。如DELL的直销模式使它长期成长，打败一个个竞争对手。２００5年２月：“全球第一女CEO”卡莉？费奥瑞娜被解职的一个重要原因就是惠普偏离了“惠普之道”，在与DELL的竞争中落败。
周期类、科技类、资源类、自然垄断类是几种主要的投资赢利模式，对中国而言，由于周期类股票占A股总量的6０％以上，所以周期类模式尤为重要。典型的周期类企业处于产业链的中游，对上游及下游十分依赖。当这个企业的下游需求大量增加时，其产品就会涨价，但此时上游还没有涨价，这时这个企业业绩会暴涨。但反过来当上游涨价时，下游往往会因为需求下降而导致价格见顶回落，两头挤压，业绩会暴跌。
这类企业的业绩波动有以下几个特点：在低谷时毛利率越低，景气时由于涨价业绩增长的幅度越大；扩产周期越长，景气持续时间越长；每股销售额越大，景气时由于涨价每股收益增长的幅度越大。
汽车的每股销售额最大，扩产周期相对较短，所以汽车比钢铁、石化的弹性要大，涨时涨得多，跌时跌得快、跌得狠。２０世纪8０年代，当时全球最好的基金经理彼得？林奇曾在行业最低谷时大量买入克莱斯勒，由于CEO艾柯卡的出色领导及汽车行业的复苏，克莱斯勒业绩迅速复苏，股价暴涨十倍。此时，彼得？林奇迅速兑现收益。而汽车行业又在一年后步入低谷，克莱斯勒股价随之大跌，彼得？林奇又在低谷时买入，再过一年克莱斯勒重又大涨。所以彼得？林奇在他发行量极大的一本书中说，在市盈率最低的时候买入一只周期类股票，是一种可以让你在短期亏很多钱的最有效办法之一。不过，这句话也是说易行难，因为没有人能准确地判断什么时候业绩见顶或者市盈率最低。那怎么解决这个问题呢？主流的投资者最后选择了周期类股票的净资产和长期的ROE（即净资产收益率=报告期净利润/报告期末净资产，用来作为判断上市公司盈利能力的一项重要指标，即公司将盈余再投资后生产更多收益的能力——编者注）水平作为买入和卖出的依据。如果一个周期类企业所属行业稳定，公司质地优良，股价大大低于净资产，几乎可以肯定，长期而言盈利的机会要大大高于亏损。如果一个周期类企业没有进入壁垒，长期ROE是7％，而现在的ROE是２０％，那你应把这个企业的当期市盈率乘以３，看看是否已经太贵。
主流资金在改变投资策略
２００6…０9…１8当一种投资策略较少被采用时，就是有可能获得超预期收益的时候从博弈学上说，两个人的PK是一种典型的博弈模型，就像是两辆车在一条车道上相对驶来，如果两辆车都不退让则都会被撞毁；如果有一辆车退让，则不退让的车会安全驶过，而退让的车会翻倒路边。从策略上看，谁如果能让对方首先确信，自己将不会退让，那么对方的最优选择就只能是退让。因为如果不退让，车就会被撞毁；而如果退让则只是翻车。所以，当我们看到两个超女在PK时，如果有一个意志不够坚强，就会很容易在心理上退让，说出类似自己已经很累或已经满足的话，而另一个超女表现出一定进入下一轮的信心，那么结果对前者会很不利。当然，如果双方都不退让，那么只能看临场发挥了。
每年、每半年甚至每季，投资机构都会发布各自的投资策略报告。投资策略有效的必要条件之一，是市场上大部分投资者没有采用这种策略；否则这种策略是很难有效的。换句话说，投资策略的矛盾在于，如果大家都采用同种策略，则很可能只能获取市场平均收益；如果大多数人并没有采用，那么反倒存在获取超额收益的可能性。比如投资者如果遵守成长股投资策略，选择基本面变化不大、业绩持续增长的行业龙头企业，如银行、零售、食品、饮料等行业龙头企业，从过去的数据看其收益率要远远高于市场平均水平；如果投资者通过打听消息或短线炒作，我们知道，无论如何这些投资者的平均收益都不会超过市场平均水平。所以尽管股市非常不错，但其实收益率超过5０％的投资者肯定不是多数，这表明无论现在有多少投资者声称自己是价值投资者，但在实际操作中，遵守这种策略的人肯定是少数。
前期，由于成长速度较快的中小规模股票的巨大赚钱效应，市场资金普遍抱有高回报预期，而好股票已经上涨到位，所以题材股成了这些资金的主要目标，大盘股因为预期收益率低，反而出现下跌。但如果题材股没有业绩支撑，终究只是一场游戏，资金的平均收益也仍是零。而低速成长大盘股虽然成长的速度不快，每年的预期收益率也只有１０％至２０％，但如果估值上出现优势，其收益率就会大大提高。所以当市场发现高回报已不可能，从而接受较低收益预期后，低速成长的大盘股反而成了最有吸引力的股票。这同时也表明，当一种投资策略较少被采用时，就是有可能获得超预期收益的时候。
假如为２０年后选一只股
２００7…０5…２8
选来选去，大众的审美标准集中为三条
“寒塘渡鹤影，冷月葬花魂”，这是《红楼梦》第七十六回里“中秋夜大观园即景联句”中史湘云和林黛玉的联诗的最后两句。当时湘云出一句“寒塘渡鹤影”，黛玉又叫好，又跺脚，几乎为之“搁笔”，幸好想出这一句来，才将对方压倒。正在这个时候妙玉来了，说这太过悲凉，不要再联了，遂结束。大红学家周汝昌，认为这两句诗不是普通的好诗，而是预示着史湘云、林黛玉的结局。虽然高鹗续的《红楼梦》中，黛玉在宝、钗新婚之夜吐血而亡非常具悲剧性，而且被大多数中国人接受，但在曹雪芹的构思中，林黛玉应该是在一年后的中秋月圆之夜投湖身亡的。到底这个结局是否真是曹雪芹的本意，这是一个仍未有答案的历史之谜。
1987年版《红楼梦》的主角陈晓旭2007年5月去世，一度成了全国各大媒体的头条，红颜早逝、巨额的捐款以及人们对上世纪8０年代那个还算比较纯真年代的回忆，让许多人生出不同的感慨。《红楼梦》是中国人生活的一本百科全书，因作者早逝所以没有结尾，但无论小说中有多么繁华的开始，每个读者都能从字里行间看到明显的悲剧结局。
一次同事们一起聊一个不太合时宜的话题，如果给自己的后代留一只股票会选什么股票？虽然现在市场热火朝天，但想想是给２０年后的子女留一只股票，还真不容易。首先，不会选重组或资产注入的企业。这事风险太大，成功的概率较低，如果买了一只重组未成功的概念股，就血本无归了。其次，科技股尤其是投入很大的科技股要慎重，比如像京东方这样的公司，科技企业的核心能力是技术，而技术开发的周期一般是5年，也就是说科技类公司每5年就会经受一次新技术的挑战，如果公司转型成功则能更上一层楼，如果应对有误，好一点被收购，运气不好就难说了，像康柏电脑这种昔日的明星，现在早已不见踪影。再次，垄断企业也不是最佳选择，一是市值较大，上升空间有限，二是没有经过竞争考验，现在利润率越高，将来受到的压力就越大。最后，产能扩张型周期类股票也得回避，因为产能扩张型的企业一旦遇到宏观经济不好，过剩的产能无法退出，企业利润总会变坏。
所以选来选去，大家的“审美标准”集中为以下几条：第一，最好是消费和服务业，特别是金融服务业，能源或资源也行，属完全竞争行业；第二，市值规模最好不要太大，但品牌经营的时间要长一些；第三，行业的领袖企业，有诚信经营的良好记录。
虽然比较困难，但按上述标准排除了目前大部分的热门股后，还是可以选出股票的。不过可能没有人当真，因为这样做下来投资利润是倒数的。其实国内股市总市值加上海外上市公司的市值已与中国GDP相当（美国是１２０％），也就是说，就算国内可以注入上市公司的资产全部注入，可以改善经营的企业都改善，从全市场投资估值角度看也差不多了。但国内股市与GDP的比例只是一个经验数据，虽然以前在其他国家没有被显著突破过，中国会不会突破呢？不能确定。倒是所有投资者都能看到股市的繁华，各种股票就像各类选秀节目一样灿烂，既然投资赢利如此简单，如1987年版《红楼梦》一样经典的股票和选股方法更多的是一种回忆了。
基金管理人的工作（1）
2007…11…1
