聪明的投资者 _作者:本杰明-第20部分

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　　　　虽然如此，我们还是着手同更重要的因素一起来讨论证券分析。目前，直接针对投资者需要的是高度浓缩的处理方法，如果可能，他应该准备区分现象分析与实质分析。

　　　　对于非专业投资者来说，证券分析可以首先从一家公司的每年年终报告的说明着手。这是一本为外行写的套装书中已涉及的内容，该书名为《年终报告的说明》（注1）。下面，让我们继续探讨投资选择的两个基本问题：安全检验公司债券的主要方法是什么？构成普通股评价的主要因素是什么？

债券分析

　　　　最可靠的并因此最受尊敬的证券分析是关于债券发行和具有投资价值的优先股安全或质量方面的分析。公司债券常使用的主要指标，是过去一些年头中所得收益与总利息相比的倍数；在优先股方面，则是收益与利息及股利之和相比的

　　　　注1。　Charles　MoGolrek。　Harper　&　Row　1964

倍数。

　　　　标准的应用将随着不同的专家而变化。因为分析实际上是任意的，无法正确决定最合适的标准。1961年《证券分析》的修改版介绍了某种“平均”的标准。

　　　　a。　具有投资价值的债券

　　　　表20　　　　介绍债券和优先股的最小“平均”

　　　　（税前收益与总固定费用的最低比率）

企业类型　　　　　　　　过去7年平均　　　　　替代：最差年头的测量

公用事业公司　　　　4倍　　　　　　　　　　　　　3倍

铁路　　　　　　　　　　　　5倍　　　　　　　　　　　　　4倍

工业　　　　　　　　　　　　7倍　　　　　　　　　　　　　5倍

零售业　　　　　　　　　　5倍　　　　　　　　　　　　　4倍

　　　　b。　具有投资价值的优先股

　　　　以上相同的最低数字要求由所得税前收益与总固定费用加双倍的优先股利的比率来表示。

　　　　双倍的优先股利考虑这个事实，即优先股利不可排除所得税，而利息收入则可排除。

　　　　c。　其他种类的债券和优先股

　　　　以上给出的标准不能用在：（1）公用事业控股公司；（2）金融公司；（3）不动产公司。这些特别类型的条件在这里受到限制。

　　　　我们的基本任务仅是在一段时期内应用这些平均的结果，其他的专家也需要用每年最低平均值去思考。我赞同用一种“最差年头”的检验作为对7年平均检验的替代；对于债券或优先股，这两个标准都可以使用。

　　　　对于收益范围的分析，通常应用许多其他指标。它们包括：

　　　　企业规模。一个公司的营业规模有一个最低标准，这个标准因工业、公用事业和铁路等行业而异；就一个城镇的人口来说也有一个最低标准。

　　　　股权比率。这是低级上市股票市场价格与总账面债务的比率，或与债务加优先股的比率。这是一种粗略的安全性或“垫子”测量，是由于最初必须抵御不利发展因素的冲击而追加投资导致的。这个因素包含了企业未来前景的市场评价。

　　　　财务价值。由资产负债表显示的或评估出来的资产价值，以前用于债券发行中的安全和保护。经验表明在大多数事例中，安全依赖于收益能力，如果收益能力不充分的，资产就会丧失大部分的名誉价值，而资产价值在三类企业上保持着各自测定的很大的安全性，这三类企业是：公用事业（因为主要依靠资产投资发展）、不动产公司和投资公司。

　　　　在这点上，灵敏的投资者会问：“就过去和现在的情况来看，安全测定的可靠性如何？从实际来看，支付本利依靠未来会带来什么？”只有靠经验才能找到答案。投资历史显示，债券和优先股已经历了令人信服的安全性测定，根据过去存在的大量事例能成功判断未来的兴衰。这在大部分铁路债券上已被惊人的证明。铁路债券是一个破产或严重亏损的灾难频繁的领域。近些年，陷入麻烦的铁路长时间负债过高，在一般的繁荣期中，显示了固定费用不适当的支出，因此会被应用精确的安全性测定的投资者排除在外，实际上受到这样测试的每一条铁路都陷入财政困窘之中。近些年，前面所说的事情被40年代和50年代初大量铁路重组的财政历史惊人地证明了。

　　　　以上观察的结果，对于公用事业，在很大程序上提供了债券投资的第二个原则：一个完全资本化的公用事业公司或系统的财务清算几乎是不可能的。由于证券与外汇管理委员会的设立，因此在大多数控股公司制度中止的同时，公用事业财政已被健全，从此破产就未听说过。30年代电力和煤气事业的财政麻烦几乎完全归因于财政越权和管理错误，在公司资本结构上留下了它们的印记。因此简单而令人信服的安全测试会警告投资者远离迟迟不偿付债务的证券。

　　　　在工业债券中，长期记录是不同的。虽然工业类作为一个整体显示了比铁路或公用事业的收益能力更好的增长性，但对于私人公司和商业企业，它则显示了较低程序的固有的稳定性。至少，在过去有充分的理由限制工业债券和优先股的购买，它不仅规模较大而且在过去显示其经不住严重经济萧条的冲击。

　　　　1950年出现了设有延期债务的工业债券，但这个事实部分地归因于长期缺乏大的经济萧条。我并不准备建议投资者依靠这种对未来有利情况连续的模糊看法，从而在工业和其他类型债券选择上放松标准。

普通股分析

　　　　分析相对于现行价格的证券价值的理想形式，将决定证券是否是一种有吸引力的购买对象。证券的价值，通常先通过测定未来数年市场平均收益，再通过预测资本比率来发现。举一个具体的例子，一个分析者可以在1958年以相对于过去平均2。73美元的收益，预测通用汽车公司将来每股收益约为3。50美元。如果他使用一个“13”标准倍数到这些期望收益上，将获得现价45美元，与此相对应，那年的平均价格是43美元，低价是34美元。在1958年低价格水平上，他将称这种股票价格“低估”了（但他几乎不能预料它的总净收益在1963年达到1。6亿美元的记录，每股收益5。5美元，1964年它的价格高达102美元）。

　　　　但是证券分析者测定将来市场收益和适当的资本化率的方法是什么？在两种测定中，没有有利的神赐的启示使他成为一个预言家。作为一个可怜的替代，他求助于三方面资料：过去公司的记录，已知的并一般公认的影响将来的因素，由“专家鉴定报告”所引证的有关事项。

　　　　事实的陈述问题密切地依靠过去的记录。在那么做时，他有一个合理的逻辑，如果一般记录的收益能完全依赖债券安全的测定，它们必须在典型情况中对普通股一般的收益提供一个通用的线索，甚至过去平均收益在将来将重复的相当粗糙的假设，也比一些由乐观主义或悲观主义气氛所带来的其他数字更可以成为发现价值的可靠基础。但是，最好的未来收益预测方式，或许是把过去的数字、细心的研究以及现在商业活动的方方面面全都置之度外————对于忙碌的证券分析者，这是一个很少利用的方法，他必须用一部分知识来使许多公司得到满足。

　　　　证券分析者那么勤勉地专心于研究和整理过去数字的理由，主要是在那里证券分析者受到激发。有了它们，他才处在坚实的基础上。他能计算比率，指出趋势，甚至不予考虑会计师提交的正确的收入账项目，除非这个项目有助于“正常收益力”的全面分析。胜任的分析者主要应体现出在给定的情况下，区别数字和因素重要与不重要的能力。

收益能力的预测

　　　　预测将来收益能力的标准程度，通常是从过去实物数量。正常价格、营业毛利的一般资料开始，到将来用美元的交易被设计在超出原水平的价格、数量变动的假定基础上。它首先是对国民生产总会的一般经济预测，其次是对工业和公司的问题作专门的适当的预测。

　　　　这个方法的意义可以使用1959年出版的书及最新得到的结果来说明。《价值曲线》作为一种投资指南，通过以上概述的方法对将来收益和股利作出预测，并根据过去某种关系，对每个证券使用评价的公式来推断“价格可能性”数量。在第10章表25和表26中，我复制了1959年作出的对1962年至1964年的预测，并且与1963年实际实现的收益、股利和平均的市场价值相比较。

　　　　在这个例子中，可以看到所预料的收益和股利有太高的人民币，但是这种过于乐观的倾向完全被比1963年实际发生的市场收益和股利更低的数值的预测所抵消。结果，道。琼斯30种工业股票1962年至1964年的价格可能性的总指数证明与1963年它的平均价格707美元相当接近（在这个表中，有几个1958年后得到的数字作为替代，但是它们对其后平均的价格波动没有太的影响）。

　　　　读者会注意到，一些个别的预测与后来实际情况相关太远。这是支持我的一般观点的一个例子，即集合的或成组的预测比个别公司的那些预测更可靠。也许，理想的证券分析者应该选取三或四家他最熟悉并能最大限度预知其未来走势的公司，把自己和顾客的注意力集中到他所作的预测上。不幸的是，在能够依赖的那些个别几受大错支配的那些个别预测之间事先作出区别几乎是不可能的，实际上，这正是投资基金广泛多样化经营的一个原因。的确，与其仅仅因为多样化的理由而把你的利润降到一个二流的水平，不如最好集中在你了解的一种股票上投资。但这是做不到的，因为它不能可靠地做到。（注1）广泛多样化的流行，本身就是“选择性”迷信实际被拒绝的过程，对此，华尔街不变地提供口头服务。

影响资本化率的因素

　　　　虽然将来平均收益被认为是决定价格的重要因素，但是证券分析也多少会让一定的其他因素进入报告，这些因素多数将影响它的资本率，它能依靠股票的“质量”，在广泛的范围内变动。虽然两个公司可以有相同的每股收益预期量，比如在1965年至1968年为4美元，但其价值或许一个是32美元，另一个为80美元。让我们简略地讨论一下构成这些不同数值的因素。

　　　　（1）一般的长期前景

　　　　没有人真正知道久远的将来会发生的事情，分析者和投资

　　　　注1。　至少，大部分证券分析者和投资者做不到，除非证券分析者能预先告诉你什么公司有希望受到彻底的研究，并有实现的方便和可能。详细的讨论见Philip　Fisher《普通股和非普通股利润》（Harper　&　Row　1960）。

者在这个问题上有明显相同的观点。这些观点反映在个别公司和工业群组市盈率之间的实质差别上。例如，1963年，道。琼斯化学公司以比石油公司更高的价格出售股票，预示着前者比后者的前景更好。这种由市场造成的差异常常有充分的根据，但当它们主要听命于过去的成就时，多半似是而非。

（2）管理

　　　　在华尔街，人们大量地经常地谈起这个问题，但对实际几乎没有真正的帮助。直到客观的、定量的、合理可靠的管理能力测定被发明和应用，这个因素才透过迷雾被看到。公平地说，一个杰出的公司会有显著的良好的管理，它显示在以往的记录中，还会显示在下一个5年的预测中，并更多地作为影响长期前景的因素出现。在另一个时间，它会带着乐观的考虑估计它的趋势，并易导致价值的高估。我认为管理是最通常的因素，在最近发生变化的那些事例中还没有时间从实际数字上显示它的意义。

　　　　这一类型中有两个惊人事件是与克莱斯勒汽车公司相关联的。第一个事件要追溯到1922年，当时沃尔特。克莱斯勒接管了几乎重组的马克斯韦尔汽车公司，并在几年内使它成为一个大的并且有高利润的企业，同时，大量的其他汽车公司被迫停业。第二个事件发生在1962年，当时克莱斯勒已经从它曾有过的高峰持续跌落，其股票卖价降至了多年以来的最低点。随后，与统一煤炭公司联合带来的新利益取代了原来的管理，收益从1961年的每股1。24美元增加到1963年的17美元，价格从1962年38。5美元的低点提高到1963年的将近200美元的高点。（注1）

　　　　（3）财力和资本结构

　　　　拥有大量公积金并且在普通股之前没有优先股，债券的公司股票，显示比每股收益相同且有大银行贷款和选项发行证券的股票更值得购买。这种因素是存在的，并被证券分析者认真地列入报告。但是，一笔适量的债券或优先股，对于普通股不一定是一种损害，也不是适当的周期性地使用银行信用的障碍（偶然地，资本过大的结构————普通股相对于债券和优先股太少————也许在顺利的状态下给普通