聪明的投资者 _作者:本杰明-第18部分

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1948～1952年　　　　16。4　　　　　　　　　　　　4。6　　　　　　　　　　　　　9。9

1953～1957年　　　　20。9　　　　　　　　　　　　10。0　　　　　　　　　　　　13。7

1958～1962年　　　　10。2　　　　　　　　　　　　－3。3　　　　　　　　　　　3。6

　　　　Drexel的计算进一步表明，在1936年将1万美元原始投资放在低价股票上，按以上比率变动，即1962年将增长到11。92万美元。在高价股票期投入同样的钱，只获得1。08万美元；道。琼斯30种原始股票投资将增长到3。5万美元或6。1万美元。（注1）

　　　　类同的以及相同的一般结果的比较，见于1966年6、7月出版的《财政分析》杂志。作者S。法兰西斯。尼科尔森，常使

　　　　注1。　第一种情况中，每次发行购买同量的股票，相当于道。琼斯预先估计的方法；第二种情况中，同量的钱投放在每年每种证券上。第二种途径显示的更好的结果说明低价的道。琼斯股票明显优越于高价的股票。

用他的“全球100种”可信赖的投资质量股票。1939年至1959年期间，每5年改变一次选择，结果显示20种最低价股的投资者胜过20种最高价股投资者1～3倍。

　　　　我不能说这种简单的股票选择方法在将来是否还会有参考意义，然而我能信息地推荐这个一般的途径，因为它完全是有道理的，既含有当代投机热情，又以过去给人强烈印象的成就记录为依据。

廉价证券的购买

　　　　我对廉价证券的定义为：它是一种建立在事实分析的基础上，表现出持有比出售更有价值的证券。它包括债券和以相当低价出售的优先股以及普通股。哪一种股票会符合这个定义而不存在大的矛盾呢？廉价股怎样上市才好呢？投资者是如何从中获利的呢？

　　　　发现廉价的普通股有两种方法：一是通过我提供的评价方法。这种方法我将在第10章详加论述。值得注意的是，这种方法依赖于大量的有关未来收益和增值的统计，这些都要通过特别发表的可用数据来实现。如果价值完全超过市场价格，并且投资者有利用技术的自信，那么他可以把这种股票看作是廉价的。第二种方法是对一个私人企业价值进行测验。这种价值常常首先取决于所期望的未来收益，其结果也许完全和第一种方法相同。第二种方法把更多的注意力放在实际的资产价值上，特别强调净流动资产或流动资本。

　　　　通过这些标准来衡量，当市场处于低价位时，大比例的普通股便是廉价股（一个典型的例子是通用汽车股票，当1941年它以低于30美元出售时，仅相当于1964年的5美元。获益一直超过4美元，并支持3。5美元或更多的红利）。的确，现行的收益和近期的前景也许都差，但对未来平均情况的稳健的评价却预示着其价值远超过现行支配价格。因此，有勇气的明智的人在萧条的市场上不仅用经验来证明自己，而且采用合理的价值分析方法去辨识真伪。

　　　　因股票循环出现廉价所产生的市场，说明几乎完全相同的市场水准中有许多独特的廉价股的存在。市场喜欢将山头平成鼷鼠丘，将普通的起伏夸张成较大的盛衰，甚至仅仅因为缺乏兴趣或热情也会迫使价格降到荒谬的低水平。因此，我们观察股票价值是否低估有两个主要的来源：（1）确切的令人失望的结果；（2）长期被忽视、误解或受冷落。

　　　　但是，如果考虑到个股的独特性，这两点都不能被依赖为成功的普通股的投资指南。是否能确定现行令人失望的结果只是暂时的？当然，我能够提供所发生的突出的例子。钢铁股票通常在循环涨落上是有名的，灵敏的投资者，在低价时能吸纳它们，在有良好利润的繁荣期出售它们。一个更近的和值得一看的例子是由克莱斯勒公司提供的（见表18）。

　　　　如果这是投票收益变动的标准行为，那么股票市场上赚取利润将是一件容易的事。不幸的是，我们能够引证许多在收益和价格上衰退的例子。一个例子是Anaconda　Wire和Cable，到1956年它有大的收益，有85美元的高价，然后收益异常地衰弱了6年；1962年价格落到23。5美元；随后在33美元时被它的母公司（Anaconda　Corporation）接替。

　　　　表18　1952～1963年克莱斯勒普通股收益和价格

　　　　　　　　　（以美元为单位）

年份　　　　收益/股　　　　　高（H）或低（L）价　　　　　　价格/收益

1952年　　9。04　　　　　　　　H98　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　10。8

1954年　　2。13　　　　　　　　L56　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　26。2

1955年　　11。09　　　　　　　H101。5　　　　　　　　　　　　　　　　　　8。8

1956年　　2。29　　　　　　　　L52（1957年）　　　　　　　　　　　22。9

1957年　　13。75　　　　　　　H82

1958年　　（延期）3。88L44

1963年　　17。006　　　　　　H199。5（注b）　　　　　　　　　　　11。6

　　　　a。　1962年低到37。5　　　　　　　b。　考虑股票分割金额较小。

　　　　类似的许多经验告诉投资者，在作购买决策时，仅仅根据收益和价格减少的信息是不够的。较低收益值不总是出现在利润的退步上，大公司股票的购买对于我们似乎是一台测深机的操作。这在克莱斯勒无疑将排除大多数赚钱的机会，因为在糟糕的年头，收益比价格落得更多，所以市盈率（D/E）增长了（见表18）。但是我对读者保证————无疑是一再重申————在“后视利润”和“实际货币利润”之间存在完全不同的区别。我确定怀疑像克莱斯勒一类颠簸的航船对于进攻性投资者的操作是否是合适的例子。

　　　　前几页我们提到“长期被忽视、误解或受冷落”是价格落到不寻常低水平的第二个原因。一个好的例子是北太平洋公司的股票，它在1946年至1947年间从36美元降到13。5美元。在第12章中，将表明北太平洋公司1947年每股盈利10美元。它的股价大部分是被它的1美元的红利抑制了，它的被忽视还因为它大部分收益为铁路特殊的记账方法隐蔽了。

　　　　这类能够非常容易鉴定的廉价股，是一种出售价比其所代表的公司净流动资本少的普通股，在扣除所有重要债务之后，它意味着购买者根本不用为建筑、机器等固定资产或任何也许存在的高商誉进行支付。几乎没有公司能证明哪种做法比运用较少资本进行管理更有价值，虽然也许能发现零散的例子。令人惊异的是，那么多的企业具有在市场上被评价为廉价的根据。1957年发表的材料表明，当时市场平均价格水平不低，例如普通股在150美元。表19概述了1957年12月购买的结果，表上85家公司的每种股票都来自“标准。普尔每月股票指导“，持有2年。

　　　　表19　　　　1957～1959年低估价价值股票的利润（以美元为单位）

市场设定　　　　公司数量　　　　每股流动资产总净值　　1957年12月　　1959年12月

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　总价格　　　　　　总价格

纽约区域　　　　　　35　　　　　　　　　　　　748　　　　　　　　　　　　　　　　419　　　　　　　　　838

美洲区域　　　　　　25　　　　　　　　　　　　495　　　　　　　　　　　　　　　　289　　　　　　　　　492

中西部区域　　　　5　　　　　　　　　　　　　163　　　　　　　　　　　　　　　　87　　　　　　　　　　141

其他　　　　　　　　　　20　　　　　　　　　　　　425　　　　　　　　　　　　　　　　288　　　　　　　　　433

总计　　　　　　　　　　85　　　　　　　　　　　　1831　　　　　　　　　　　　　　　1083　　　　　　　　1904

　　　　巧合的是，两年中每组在每股流动资产总净值上都提高了。这一期间全部持有的证券有75％赚钱，相反标准。普尔的425种工业股赚钱的是50％。更值得注意的是，没有一种股票发生重大损失，7种大约持平，78种有相当多的利益。

　　　　这类建立在各种基准上的投资选择，在1957年以前许多年都是被看好的。或许能断言它构成了一种可信赖的测定盈利和低价时获利的方法。不幸的是，从1964年开始，这个比例受到极大限制。此时，仍在其流动资本价值以下卖出的某些股票一直被报告亏损，尽管还存在普遍的繁荣（例如Publicker工业股）。投资者通常不买进这种具有负面收益形象的股票，甚至认为它还会高速地下跌，除非有某种特别好的理由，预期未来形势逆转，或被另一家公司接管。在后一种情况下，他应能完全确信至少能获取与股价相等的流通资产净值。

　　　　现在来讨论一下中等公司廉价股模式。我对中等公司的定义为：它是一个比较重要的工业部门但不是领头的公司。例如，它通常在有关的领域是较小的公司，但也许在不重要的行业中与领头的公司起一样的作用。除此之外，任何拥有成长股的公司通常都不被考虑为“中等”。

　　　　1920年大牛市中，一些几乎无名气但有相当规模的股票在工业领头股和其他行业股票中脱颖而出。公司感觉到一个中等规模的公司有足够的力量来应付暴风雨天气，并且比大规模的公司更有机会获取惊人的扩展。但是在1931年至1933年的萧条中，在规模上或天生具有稳定性方面排在前列的公司受到了特别严重的打击。作为经验的总结，投资者在工业领导股和大多数时间里不被关心的普通中等公司之间作出了断然的选择。这意味着投资者通常在后者价格相对低于其收益和资产时卖出，也意味着在将来许多情况下，该股价格的下降将使它进入廉价股的行列。

　　　　当投资者舍弃中等公司股票时，就使它们的卖价达到相当低的程度。他们压低了一种信用，害怕这样的公司将面对暗淡的前景。事实上，至少在潜意识上，他们预计到，任何价值对于它们都显得太高了，因为它们将趋于消亡，就像1929年“蓝色切片”理论指南所说，它们不应有太高的价格，它们的将来是不可预测的。这些观点被张扬并且产生了严重的投资错误。实际上，典型的中等规模公司是比一般私人企业大的公司。说不出这样的公司在遭遇了经济周期的影响后，全部收益尚不足投入的资本而能继续运作的理由。

　　　　这种简单的批评说明，对于中等公司股票市场情况的反映是不切实际的，并因此造成多数时间里低估其价值的无数例子。战时和战后的繁荣对较小的公司比较大的公司更有益，因为这是卖方的竞争暂时停止，较小的公司扩大销售，可实现更多的利润。如到1946年，与战前比较，市场形势完全被颠倒过来。道。琼斯工业平均指数中的领头股从1938年末到1946年仅提高40％，标准。普尔指数中的低价股同期迅速上升不少于280％。投机者和许多有个性的投资者（在股市有名的短期炒作的人）渴望买进夸张价格下不重要公司的新旧股票。钏摆明显摆到对面的位置。先前最大部分的中等公司的股票，现在恰好成为最大量过热的和高估价格的例子。1962年，这个现象从不同的方面被重现————重点投资在比中等公司少的小公司新提供的股票上。

　　　　如果中等公司股票的一般趋势是低估，投资者通过这种趋势怎样才有希望获利呢？对这个问题的回答有些复杂。购买廉价的中等公司股票，其利润因各种方法产生：（1）收到的股利率。（2）相对购买价格并最终影响价格的再投资的可观收益，在5——7年中，在良好的上等股票中，这些利益能积累得相当大。（3）牛市对廉价股通常是最慷慨的，它将把典型的廉价股至少提高到一个适合的价格水平。（4）即使在相对平凡的市场中，持续的价格调整过程仍在进行，此时，中等公司的被低估的股价也许至少升到它们典型的一般的安全水平。（5）许多情况下，由于令人失望的收益记录所造成的特别因素，可能因新状态的出现，或因采取新的政策，或因一个管理的机会而被修改。

　　　　廉价证券包括债券和相对于它们内在价值低价出售的优先股。说每一个低价证券都是廉价的，　这完全不真实。无疑，业余的投资者应接受劝告完全避开这些不真实的廉价股，因为它们容易转换成原本的价格。在这个领域，一种潜在的市场萧条的趋势被夸张了；因此，这一类证券作为一个整体，对于人们进行认真的有勇气的分析，提供了一个特别有益的刺激。在这一领域，在1948年结束后的10年里，10亿元未近期兑现的铁路债券呈现出许多惊人的机会，这样的机会自那里起已经很少了。

特别情况的处理

　　　　近些年，典型的“特别情况”产生于较小公司被较大公司兼并的增长数量，它作为结果多样化的福音已经被愈来愈多的管理者听取。对于一个企业来说，与其从头开始一场新的冒险，倒不如在这个领域兼存既存的公司。为了造成这种兼并的可能性，并获利小公司大多数股东的同意，它必须提供一种明显高于现行水平的价格。因此，法人组织的建议会在这个领