就业利息和货币通论-第18部分
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凡于社会最有益的投资政策，亦即于私人最有利的投资政策。要击破时间势力，要减少我们对于未来之无知，其所需智力多；要仅仅设法先发制人，其所需智力少。而且，人生有限，故人性喜欢有速效，对于即刻致富之道最感兴趣，而于遥远未来能够得到的好处，普通人都要大打折扣。玩这种职业投资者所玩把戏，对于毫无赌博兴趣者，固然觉得厌腻，太紧张；但有此兴趣者则趋之若鹜。还有，设投资者而欲忽视短期间市场之波动，则为安全起见，必须有较雄厚之资力，而且不能用借来资金大规模投资，这又是一个理由，为什么如果二人智力相等，资力相等，从事消遣之戏者反可得较大报酬。
最后，从事长期投资者固然最能促进社会利益，但设投资基金而由委员会、董事会或银行经管，则此种人最受批评。①因为他的行为，在一般人眼中，一定是怪僻，不守成规，过分胆大。设彼幸而成功，一般人更说他卤莽胆大；设彼在短期间不幸而不成功（这是很可能的），则一般人不会对他有多少怜悯与同情。处世之道，宁可让令誉因遵守成规而失，不可让令誊因违反成规而得。
（5）到现在为止，我们心目中仍以投机者或投机性投资者之信任状态为主，我们似乎暗中假定，只要他自己认为前途有利可图，他就可以依照市场利率无限制借款。事实上当然不然。因此我们必须顾及信任状态之另一面，即贷款机关对于借款者之信任心，即所谓信用状态（stateofcredit）者是也。
证券价格之崩溃，可以起因于投机信心之减低，也可以起因于信用状态之逆转。有一于此，已足使证券价格崩溃，而对资本之边际效率发生非常不利影响；但要使证券价格回涨，却非二者都复元不可，盖信用之减低，固足引起崩溃，但信用之提高，却只是经济复苏之必要条件，而非充足条件。
① 在拙着《货币论》中（第二卷，第195 页），我指出，设一公司股票之市价甚高，则该公司可以依有利条件，用增股方法募集资本，其效果与该公司低利借款同。同一件事实，我现在则说：设现有证券之市价高，此即表示该类资本之边际效率大，故其效果与利率之降低同，盖投资量乃定于资本之边际效率与利率之比较也。
Ⅵ以上所论，经济学家都不应忽视，但应知其轻重缓急。假使我可以用投机（speculation）一词，代表预测市场心理这种活动，用企业（enterprise）一词，代表预测资产在其整个寿命中之未来收益这种活动，则投机亦未必常常支配企业。但投资市场之组织愈进步，则投机支配企业之危险性愈大。纽约为世界最大投资市场之一，在此市场上，投机（依照以上所下定义）之势力非常庞大。但即使在理财领域以外，美国人也过分喜欢推测一般人对于一般人之看法，这个民族性弱点，亦表现于证券市场。据说美国人极少为所得而投资（目前许多英国人还是如此）；除非他希望以后会有资本增值，否则他不会十分愿意购买一投资。这就是说，当美国人购买一件投资品时，希望所寄，主要倒不在该投资之未来收益，而在该投资之市价（因循成规的市价）波动于他有利，换句话说，他就是以上所谓投机者。投机而仅为企业洪流中之一点小波，也许没有什么害处；但设企业而为投机漩涡中之水泡，情形就严重了。设一国之资本发展变成游戏赌博之副产品，这件事情大概不会做得好。如果认为华尔街之正当社会功用，乃在引导新投资入于最有利（以投资之未来收益为标准）途径，则华尔街之成就，不能算是自由放任式资本主义之辉煌胜利。这亦不足为怪，因为假使我的看法是对的华尔街之最佳智力，事实上也志不在此，而用在另一方面。
只要我们把投资市场组织得非常灵活，则这类趋势几乎是不可避免的。
大家都同意，为公众利益着想，游戏赌博场所应当收费昂贵，不容易进去。
恐怕证券交易所亦应如此。伦敦证券交易所之罪恶，所以较华尔街为少者，恐怕倒不是因为两国国民性之不同，而是因为前者对于一般英国人，比之华尔街对于一般美国人，取费甚昂，不容易进去，要在伦敦证券交易所交易，须付介绍费，高额经纪费，又须向英国财政部纳转手税，税额甚重，凡此种种，皆足减少该交易所之流动性，故有很大一部分华尔街上之交易，在伦敦证券交易所没有。①但在另一方面，伦敦证券交易所每二星期结帐一次，则又增加该市场之流动性。在美国，要想不让投机掩盖企业，最切实的办法。恐怕是由美国政府对一切交易征收高额转手税。
现代投资市场允称奇观。我有时简直想，假使把购买投资变成象结婚一样，除非有死亡或其他重大理由，否则是永久的，不可复分的，也许是补救当代种种罪恶之切实办法。因为这样一来，可以使得投资者把他的心思，专门用在预测长期收益。然而再仔细一想，这个办法也有困难之处，因为投资市场固然有时阻挠新投资，但亦常常便利新投资。假使每一个投资者都自以为他的投资有流动性（虽然对于投资者全体而论，这是不可能的），他便可以高枕无忧，愿意多冒些险。但设个人还有别种方法，可以保存其储蓄，又设个人一经投资，便周转不灵，则亦可以阻碍新投资。困难就在这里：只要个人可以用财富来贮钱（hoardmoney）或放款，则除非有投资市场，可以把资产随时脱手，变成现款，否则谁都不大肯购买真正资本资产；那些不自己经管资本资产者，或对资本资产所知甚少者，尤其如此。
信任心之崩溃，对现代经济生活打击甚大，要医洽此病，唯一根本办法，① 有若干类企业，不容易转手，或没有可以转让的证券与之相应。对于这类企业。以上所说当然不适用。
然而这类企业之范围，现在逐渐缩小，其在新投资总值中所占比例，亦缩减甚速。
只有让私人只有两条路可走，其一是把所得消费掉，其二是选择一件他认为前途最有希望，同时他又有能力购买的资本资产，向别人订货。当然有时他对于未来疑虑甚多，因之他觉得无所适从，只能多消费，少投资。即使这样，还比当他对于未来感觉疑虑时，既不消费又不投资为好，因为后者对于经济生活，会有重大的、累积的、非常糟糕的影响。
有人以为贮钱对于社会不利，强调此说者，其心目中所持理由当然即如上述。不过他们忽视了一个可能性：即使贮钱数量不变，或改变甚小，但不利现象还能发生。
Ⅶ除了投机以外，还有其他不稳定因素起因于人性特征。我人之积极行为，有一大部分，与其说是决定于冷静计算（不论是在道德方面、苦乐方面或经济方面），不如说是决定于一种油然自发的乐观情绪。假使做一件事情之后果，须过许多日子之后方才明白，则要不要做这件事，大概不是先把可得利益之多寡，乘以得此利益之或然性，求出一加权平均数，然后再决定。大多数决定作此事者，大概只是受一时血气之冲动一种油然自发的驱策，想动不想静。不管企业发起缘起做得如何但白诚恳，假使说企业之发起，真是因为缘起上所举理由，则只是自欺欺人而已。企业之依赖精确较量未来利益之得失者，仅较南极探险之依赖精确较量未来利益之得失者，略胜一筹。故设血气衰退，油然自然的乐观情绪动摇，一切依据盘算行事，企业即将萎顿而死；虽然畏惧损失与希图利润，二者同样缺乏合理基础。
一般而论，设企业之起，乃由于发起人对于未来存希望，则该企业对于社会全体有利。但设企业要靠私人主办，则必须在冷静盘算以外，再有血气来补充，来支持。有此血气，则虽依据以往经验，这件事业以后是要亏本的，但发起人把亏本一念束之高阁，恰如一个健康人把死亡一念束之高阁一样。
不幸的是：上述种种，不仅加深不景气之程度，而且使得经济繁荣与社会政治空气之关系太密切：要经济繁荣，必须社会政治空气与一般工商界相融洽。故若因为怕工党政府或怕实施新政（NeWDeal），而使企业不景气，这倒未必起因于理智盘算，也未必起因于政治阴谋，而只是因为油然自发的乐观情绪，非常脆弱，容易颠破。故在估计未来投资之多寡时，我们必须顾及：
那些想从事投资者之神经是否健全，甚至他们的消化是否良好，对于气候之反应如何，因为这种种都可影响一人之情绪，而投资又大部分定于油然自发的情绪。
但是我们不应由此结论，以为一切都受不讲理智的心理波浪所支配。相反，长期预期状态往往很稳定，当其不稳定时，亦有其他因素发挥其稳定作用。我们只是要提醒自己，设今日之决策可以影响未来，则此种决策（不论是个人的、政治的或经济的），不能完全依据严格的冷静盘算，事实上也没有方法作此种计算。社会之所以周运不息，就是因为我们有一种内在的驱策想动。理智则在各种可能性之中，尽力设法挑选，在可以计算之处，也计算一下；但在需要原动力之处，理智不能不依赖想象、情绪或机缘。
Ⅷ我们对于未来虽然知道得很少，但是因为有其他因素，倒也不太要紧，由于复利关系，又因资本设备常随时间之消逝而变成不合时宜，故有许多投资，若投资者在估计未来收益时，不顾及全部未来收益，而只注意最先几项，也未尝不合理。房产是极长期投资中最重要的一类，但房产投资者往往可以把风险转让给住户，或至少可以用长期契约方式，由投资者与住户共同分担；住户亦乐于如此，因为在住户心目中，分担风险以后，使用权便有了保障，不会随时中止。公用事业又是长期投资中很重要的一类，但投资于公用事业者，因为有独占特权，又可以在成本与收费之间，保持一规定差额，故其未来收益已有实际保障。最后，还有一类日趋重要的投资，由政府从事，由政府负担风险。从事此类投资时，政府只想到对于未来社会之好处，至于商业上之利益如何，则在所不计；政府也不必要求此种投资之预期收益率（依精密估计），至少须等于现行利率，但政府须出多少利率才能借得款项，对于政府投资活动之多寡不免仍有决定性影响。
由此，长期预期状态在短期以内之改变（以别于利率之改变），固然不能不充分顾及，但在顾及此种改变以后，我们还可以说，利率之改变，对于投资量至少在经常情形下仍有极大影响虽然不是决定性影响）至于在何种程度以内，操纵利率可以继续鼓励适量投资，则有待以后事实证明。
就我自己而论，我现在有点怀疑，仅仅用货币政策操纵利率到底会有多大成就。国家可以向远处看；从社会福利着眼，计算资本品之边际效率，故我希望国家多负起直接投资之责。理由是：各种资本品之边际效率，在市场估计办法之下（办法已如上述），可以变动甚大，而利率之可能变动范围太狭，恐怕不能完全抵消前者之变动。
第十三章 利率通论Ⅰ上面第十一章中曾经指出：虽然有种种力量使得投资量涨落，以保持资本之边际效率与利率之均等，但资本之边际效率本身却并不就是通行利率。
我们可以这么说：若用借来款项从事新投资，则资本之边际效率表乃表示借款者愿付之代价，而利率则表示贷款者所要求之代价。要使我们的理论完整，我们必须知道，何者决定利率？
在第十四章及其附录中，我们将检讨历来对此问题之答案。一般说来，他们以为利率乃资本之边际效率表与心理上的储蓄倾向二者交互影响之结果。他们认为，所谓储蓄之需求，乃一特定利率下所有之新投资，而在该利率下储蓄之供给，则定于社会之储蓄倾向；所谓通行利率，乃决定于储蓄供需相等之点。但只要我们一发觉仅仅由储蓄之供需不能得出利率，则该学说即告崩溃。
然则我们自己的答案又如何？
Ⅱ个人心理上之时间优先观（time preference），如果要全部完成，必须要有两组各别的决定。第一组决定就是我以上所谓消费倾向。决定消费倾向之种种动机，已列举于第三编。在此种种动机之影响之下，消费倾向所决定者，乃个人将以其所得之几分之几作消费之用，几分之几以某种方式保留为对于未来消费之支配权（mand）。
下了这个决定以后，还须下另一个决定。他到底以何种方式，持有他从当前所得或过去储蓄中保留下来的对于未来消费之支配权。用即期的（immediate）�
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