永恒的价值-巴菲特传-第61部分
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诺国家银行信托公司的盈余打破了记录，在全国银行界继续保持领先地位，我们
的保险事业受到承保结果的影响而小挫，但是增加的投资资金，仍然持续带来相
当高的获利率，纺织事业这一年来越来越艰困，在整个纺织工业大环境的影响之
下，不难理解不盈不亏的业绩了。
隔年写给股东的信共三页，其开端如下︰
我很高兴向各位报告，1971年的盈余，在扣除资本利得后，相对于年初的
股东权益，成长了14％，这个结果远大于美国一般产业的表现，是在我们的纺织
事业面临盈余不足的情况下达成的，这也证明，五年前开始重新分配资金的努力
获致了很好的成果，管理人员将继续以此为目标，提高总资产的报酬率（长期负
债加上股东权益），以及股东权益报酬率，但是我们必须了解一点，要维持目前
这么高的报酬率，可能比当年提高1960年代普遍低落的报酬率还难。
巴菲特从早期开始，就致力于获得高资本报酬率，巴菲特在事业与投资方面
的成就，皆源自于他对资本报酬率的执着而非企业的规模，简言之，这就是华
伦．巴菲特之所以是华伦．巴菲特的原因，也就是巴菲特成为资本家典范的原因，
阿赛尔表示。
1972年写给股东的信一开始便写到，1972年波克夏的营业盈余，达到年初
股东权益的19。9％，这个结果相当令人满意，几个重要的事业都有长足的进步，
而其中的保险事业更是突飞猛进，综合各项不寻常的有利因素，车祸意外频率降
低、意外的严重程度降低、没有出现大灾害，使得我们保险事业的利润超出一般
标准甚多。
1973年的年报中，巴菲特指出，波克夏赚了一千二百万美元，而且董事会
同意与多元零售公司合并，当时多元零售公司拥有多家连锁零售店，并持有16％
的蓝筹邮票的股份，多元零售公司透过子公司，经营女装连锁店，物美价廉，且
经营再保事业，在你们经理人的眼中，该公司最有价值的资产是那16％的蓝筹邮
票股份，巴菲特写到。
1974年，股市停滞不前，巴菲特不得不说些股东不想听的话，在那年宝蓝
色的封面下，他宣布以下的消息，1974年整体的表现不尽如人意，1975年的前
景也不乐观，从1973年初到1974年底，波克夏的股票出现了有史以来最差的表
现，从1973年第一季的每股93美元，跌到1974年第四季的每股40美元，到了
1975年的第一季，又跌到每股38美元，之后，才缓缓回升。
情况不尽理想，巴菲特解释，保险业与纺织业的景气很差，但相对的，营运
还算可以，股东权益报酬率成长了10。3％，这是波克夏从1970年以来最低的报
酬率，事实上，其它公司在该年几乎鲜少出现成长，相较之下，波克夏的成长可
说相当理想。
1974年，和其它公司比起来，波克夏的表现算是很好，巴菲特让股东权益
不断上升，恢复到1956年的荣景，直到1997年，巴菲特都保持傲人的记录。
下面这段文字，出自1974年的年报，这将成为巴菲特的经典思想，我们的
股票组合在1974年再度式微，连同大部分收购进来的公司组合也都不甚理想，
到了年底，其价值比帐面价值少了一千七百万美元，我们不需要卖出这批股票，
除非等到适当时机，我们相信，假以时日，整个投资组合的价值一定会超过当年
所付出的代价，1974年我们出现了资本净亏损，1975年也极可能出现资本净亏
损，我们认为，绝大多数的持股未来都有相当的成长空间，因此对自己的投资组
合相当满意，写这份年报时，投资组合的市场价值跌幅已从年底的数字减少了一
半，反映出更高的一般股市水平。
巴菲特持有的华盛顿邮报股份，从1973年购入时的一千万美元，在头几年
内跌到八百万美元，但后来，华盛顿邮报成长了一百倍，巴菲特在1975年的年
报上写到，产物险、意外险和纺织业的表现非常糟。
1975年是产物险与意外险有史以来最糟的一年，我们做的比平常多，结果
仍然令人失望，最坏的结果出现在汽车保险和长尾保险（long tail，即损失赔偿
在损失发生之后很久才理赔）。
随着通膨的到来，人员与产物的复原成本也大为提高，其幅度甚至比通货膨
胀还大，造成极大的亏损成本，远远超越各类保险费的水平，社会通货膨胀使得
负债的观念不断扩张，其范围远超出订定价格时甚多，事实上，增加的保险范围
已经远超出保费的增值，社会的通货膨胀增加了诉讼的可能性，也将赔偿费用提
高许多，这都是当初制定保费时无法考虑到的状况。
巴菲特提到波克夏的纺织事业，1975年上半年，纺织品的销路非常差，因
此造成严重减产，营业损失甚巨，员工也比前一年减少了53％之多，是年下半年，
纺织业开始出现复苏现象。
那一年巴菲特买进更多纺织事业，包括，沃贝克公司和位于新罕布什州曼彻
斯特的沃贝克染整厂，但是第二年的营运绩效却非常不理想。
我们的纺织事业1976年的表现令人失望，他写到，在1976年的年报中，有
一封五页的写给股东的信，他在信中列出1976年底波克夏的主要持股。
他在信中盛赞伊利诺国家银行信托公司的最高执行长亚贝格，亚贝格于
1931年创立了这家公司，后来被波克夏买下。
巴菲特写到，克里夫兰的国家城市公司是一家管理优良的银行，最近登了一
则广告表示，1976年盈余对平均资产比率为1。34％，我们相信这个成绩绝对超越
任何一家大型银行，在所有大型银行中，这是最佳的盈余成绩，但是伊利诺国家
银行信托的盈余，则超出国家城市公司将近50％，资产则超过2％。
根据法令，伊利诺国家银行信托从1980年起归波克夏所有，亚贝格于同年
去世，巴菲特谈到亚贝格时表示，在他有意购买这家银行时，亚贝格将所有负面
因素都放在台面上与他进行协商，经过多年后，当初没有提到的优点都一一浮现
出来，这和一般人谈交易的方式迥然不同，大多数的人都极力吹捧自己的优点，
但是成交之后缺点才开始暴露出来。
在1976年写给股东的信结尾处，巴菲特表示波克夏持有的蓝筹邮票股份已
经提高到占蓝筹邮票公司33％的股份。
1976年共印了两千份年报，到了1985年，第一次印了一万五千五百份，后
来又加印了二千五百份，现在，奥玛哈印刷公司每年都要为波克夏印四万多份年
报，1977年，巴菲特为波克夏年报申请著作权保护，后来，由于索取旧年报的
要求十分热烈，波克夏于是将巴菲特写给股东的信装订成册。
1977年的年报出现波克夏开始持有小部份的首都市传播股份，隔年，这个
部位不见了，但是出现了新的持股，美国广播公司，盖可和华盛顿邮报和往常一
样，没有任何变化。
巴菲特不断教育股东了解波克夏所持股份，和错综复杂的会计与保险常识，
直到1979年中的报告，他才开始展现他的幽默，总而言之，我们选择了波洛尼
厄士（译注，莎士比亚剧哈姆雷特中饶舌自负的老廷臣），既不当短期借贷者，也
不当长期借出者。
巴菲特从不回头看，接下来几年，他变得越来越有趣，也越来越富有，经常
引用简洁有力、实用性高的名言，帮助股东进一步了解他们的投资。
后来，附在年报中的写给股东的信，扩张到二十多页，其中包括深刻的见解、
看似难题的智能言语，讨论的范围从艰深的会计到保险，从股市到人性的恐惧与
贪婪，波克夏年报好象成了草原上的家庭伴侣（编注：广播节目主要诉说明尼苏
达州北部的一个虚构城市伍比刚湖的欢乐生活），华尔街则是伍比刚湖，巴菲特
向我们揭露其中的真相。
市场先生
在1987年的年报上，巴菲特采用葛拉汉的观念，将市场先生介绍给波克夏
股东，巴菲特说，任何加入的股市投资人行列的人，都应该想象有一位没什么主
见的事业伙伴，市场先生，他每天都会向你提出报价，虽然市场先生随时向你提
出报价，但是有一点你必须了解，市场先生的情绪起伏很大，有时候，市场先生
心情很好，买卖报价很高，有时候，心情不好，买卖报到则都很低。
你可以无视于市场先生的存在和他的报价（最好经常如此），而且市场先生的
报价和主导股价的专业经纪商，以及买家、卖家所决定的价格相去不远，第二天，
市场先生可能会再提出让你感兴趣的价格，秘诀就在于摸清他的情绪，在他沮丧
的时候买进，快乐的时候卖出，你一定要独立自主，不受市场先生疯狂人格的影
响，巴菲特说，市场先生可以为你提供服务，但不是引导你，一个真正的投资人
最感兴趣的，应该是市场先生荷包里的钱，而非他的智能。
很多人，包括亚当．史密斯在内，都一致表示，读波克夏年报，胜过接受商
学院教育，如果投资人读了巴菲特过去十六年来写给股东的信，就等于读了关于
股市、公司财务与投资最好的教科书。
1997年卡多索法律评论，出版了巴菲特写给股东的信，就包含大部分巴菲
特写给股东的信，康宁汉是纽约市的耶席华大学卡多索法学院的法学教授，这本
书由他编纂，他也为巴菲特写给股东的信写了专业的简介，这本书的出版曾经获
得巴菲特的祝福。
波克夏的年报上通常会解释，为何波克夏不讨论它在股市的活动，虽然我们
一向秉持公开的原则，但是除非有法令规定，我们才会讨论我们在股市的活动，
好的投资策略非常宝贵，而且也要面临激烈的竞争，好的产品和商界的购并亦然，
因此，我们通常不讨论我们的投资动向，这个原则也适用于我们卖出股份（因为
我们有可能在买回），和谣传中我们买进的股票，如果我们否认谣传，却在某些
场合对谣传表示不予置评，那么不予置评其实就变成一种肯定的回答。
这和离婚法庭上的对答很像︰
问，你是否和这个男人在芝加哥过夜？
答，不予置评。
问，你是否和这个男人在底特律过夜？
答，不予置评。
问，你是否和这个男人在迈阿密过夜？
答，没有。
波克夏网站
波克夏在网际网络上发表1996年的年报，正式向网际网络进军。
曼格和我决定走进二十世纪，因此，未来我们将会在网际网络上发表季报和
年报，我们的网址是berkshirehathaway，我们会在星期六发表报告，
让有兴趣的人在交易开始前，有充分的时间消化其中的信息，巴菲特在波克夏
1996年的年报上表示。
波克夏宣布，将于1997年三月十五日发表年报，波克夏果真在子夜零时发
表这份报告，死忠的波克夏股东，在当天的子夜零时到清晨四点之间，将年报打
印出来，其它无法从计算机看到这份报告的股东，只好任由怒火中烧。
这个网址可以查到波克夏的年报和季报、波克夏的新闻稿、有关波克夏的消
息，和波克夏所营运事业的广告。
一个爱打趣的人在赞美波克夏进入电子时代之后说，哪我就不知道波克夏年
报的封面是什么颜色了？
波克夏上网后，全世界随时可以看到波克夏的资料，而巴菲特也偶尔可以藉
此和外界有所沟通，以下就是奥玛哈圣人所传达的讯息之一︰
谢谢你们采访我们的网站，毕生患科技恐慌症的我，几年前才蹑手蹑脚的走
进计算机的世界，如果你们对改进我们的网站有任何高见，一定要让我们知道。
你们也许都知道，我一向不推荐任何股票，但是，我倒是有两个点子，可以
帮助你节省许多个人开销，我的建议是，打电话给波克夏旗下的两家公司，盖可
和波尔仙。
据我估计，全美大约有40％的汽车驾驶人，因为投保盖可而省了不少保费，
这个数字并不是完全准确，因为保险人投保的项目因人而异，有的保险公司对住
在某些地区，或从事某种行业的驾驶人特别有利，但是我依然相信，就一般而言，
盖可的保费比其它公司便宜很多。
如果你在波尔仙购买高级珠宝、手表、礼品，也能省下一笔钱，我曾经查过
所有上市的珠宝公司的价位，他们和波尔仙的价格简直有天壤之别，只此一家别
无分号的波尔仙，由于为顾客提供种类繁多的珠宝，因此其价位比竞争者低个
15％到20％之间，我们将低价的优点和顾客分享。
波尔仙每年都会选出数千份邀请函，这�
