永恒的价值-巴菲特传-第56部分
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有谁会买这种股票？ 有一个女人问魏克，魏克说，我才刚刚为你买了一股作为退
休计画。
波克夏也碰过迟滞不前和陷入低潮的时期，有时候反而是经验老到的长期股
东卖掉了手中的波克夏持股。
艾克尔是维吉尼亚州的布莱克资金合伙人的合伙经理人，他在1995年写给
合伙人的信中写到︰
1977年时，我还是个年轻的零售股票经纪人，我在研究的过程中看到了波
克夏，当时我用120美元买了一股，接下来四年的时间，我每次买进几股，总共
买进了40股，1970年代，我在房地产业小试身手，到了1981年，我参与一项
公寓改革计画，因为当时最优惠的贷款利率为21％，所以必须再筹措建屋贷款，
借方当然知道，我除了这个计画之外，还有一些流动资产，我以每股500美元卖
出了39股，今天我剩下的唯一一股波克夏股票，其价格高达我原先购入该股的
241倍。
更遭的是，或者说更好的是，现在波克夏的股票已经从原先的241倍变成
575倍，艾克尔为了弥补自己的错误，透过布莱达资金合伙人，不断购入波克夏
与国际赛车的股份。
每位投资人乍看波克夏的股价，都不免震惊的哑口无言，之后，又因为他没
有股息而退避三舍，波克夏的股价高人一等是理所当然的，因为他本身的价值很
高，而且巴菲特从来没有分割过股票，他所持的理由是，分割只不过是一种表面
的做法，而且需要经过繁复的文件流程，只会吸引对无意义分割有兴趣，而不是
真正关心公司实质价值的投资人，巴菲特要吸引的是真正的投资人，而非投机客。
虽然股息到手总是令人雀跃的事，但是公司发放股息时就已经扣了一次税，
等到投资人要缴税的时候，又要再付一次税，事实上，按照巴菲特的想法，没有
股息似乎比较好，如果你的资金经理人正是巴菲特，那就更没话说了。
波克夏的股东都将他们的保留盈余留在公司，让巴菲特再进行投资，每年他
都会从再投资中获利25％，你喜欢这样，还是偏好已经被扣过税，之后还要再缴
税的3％股息？
纽约的投资人史莱特，起先以425美元买了一股波克夏股票，从那时候起，
我就开始收到波克夏的年报，我觉得用这个价钱终生收到波克夏年报，实在非常
划算，他在同一时期，将一股波克夏股票送给朋友甘恩的新生儿吉尔，作为贺礼，
当他第二个孩子出世的时候，波克夏的股价已经涨到一千美元了，我对他说，这
次我恐怕送不起这份礼了，但是他应该为第二个孩子也买一股，甘恩是享誉国际
的投资家，当时虽然没有依照朋友的忠告，为第二个孩子买一股波克夏股票，但
是后来他也成为波克夏的股东。
一名股票经纪人和他的业务助理，谈到波克夏的股价时也这么一段对话︰
经纪人，可不可以为我报BRK的股价？（现在的代号已改成BRKA）
业务助理，现在市价每股15美元。
经纪人，你确定吗？
业务助理，嗯，还有好几个零在后面。
经纪人，请再查一次，是不是每股15；000美元？
业务助理，不可能，没有股票价格高达15；000美元的。
波克夏的股价后来涨到三万六千美元，那时，有一位顾客打电话到美林证券
查价时得到的回答，这不太可能吧？
1998年初，有一个人打电话询问波克夏的股价是否为三万六千美元，他得
到的报价是超过五万美元，大约三秒钟后，他就挂断电话了，1998年，波克夏
的股价冲到每股六万美元，到了四月九号，更上一层楼，涨到每股七万美元。
在钱堆中裸奔
波克夏到底值多少钱？
这是个相当棘手的问题，因为我们很难为波克夏贴上一个卷标，且让我们回
顾历史，看看前人用个哪些方法计算波克夏的价值。
以下就是小丑魔术师毕莫所用的方法，1991年底，毕莫在巴菲特孙女四岁
的生日派对上表演，第一步，计算波克夏所投资企业的平均本益比，且让我们假
设是20倍，第二步将20乘以过去两年每股的完整盈余487。5美元，乖乖！ 1991
年底，波克夏的每股股价应该是9；750美元，而实际的市价是9；050美元。
毕莫现在发明了一个比较简单的方法，称之为毕莫二号方法，借着毕莫二号，
巴菲特的追随者只要经过一次运算即可，以1993年为例，把每股的完整盈余
（1993年是740美元）乘以波克夏被目前的管理团队接管以后帐面价值的成长率
23％，就可得出波克夏年底的股价，17；020美元，而该年年底波克夏的市价为
16；325美元，用这个方式计算1995年的股价，得出的答案是21；400美元，当
时波克夏的市价为20；400美元，巴菲特没有在1995年的年报提到完整盈余，因
为那年年底波克夏变化很大，但是他承诺，1996年一定会列出。
1996年，巴菲特提报的波克夏与主要投资事业（包括可口可乐与吉列等公司）
的完整盈余为十五亿二千二百万美元，但是波克夏1996年时也拥有价值三十三
亿美元小宗持股，姑且称之为小宗投资，他们很可能为波克夏再增加二亿美元的
完整盈余，加总之后，波克夏的完整盈余共超过十七亿美元，每股完整盈余约为
一千四百美元，波克夏1996年底的每股股价为三万四千一百美元，股价对完整
盈余比为15倍。
1997年，大宗投资的完整盈余为十九亿三千万美元，但是1997年底，波克
夏也拥有约45亿美元的小宗投资股票，这也许可以使其完整盈余增加二亿二千
五百万美元，因此1997年的完整盈余共是二十一亿美元，每股的完整盈余约为
一千七百美元，当时波克夏股价为四万六千美元，因此股价对完整盈余比约为
29倍。
将波克夏1997年每股的完整盈余一千七百美元，乘以波克夏帐面价值的成
长率（现为24％），得出40；800美元，该年年底的股价为46；000美元，而从那时
起，波克夏的帐面价值和股价就发生了很大的变化。
威廉斯提出了计算内在价值的方式，将未来现金流量折现，但这个数字不易
计算得很精确，因为现实中有太多变量，这个方法要考虑未来的竞争力，和公司
未来产品的需求，价格与成本，这些都是事前无法预测的，因此这个方向非常笼
统。
另外，有人认为，另一个不花大脑就可以计算出波克夏内在价值的方式，就
是看看资产负债表上的资产总值，以及调整前的每股股价，在不将浮存金列入考
虑，且将大幅递延税额负债折现的情况下，剩余的负债约当于未来浮存金成长的
资产价值。
1996年底波克夏的资产约为434亿美元，流通股数约为120万股，内在价
值约为三万六千美元，1997年底，波克夏的资产约为560亿美元。
另一个计算波克夏内在价值的简单方法，是将二乘以波克夏的帐面价值，亦
即等于二乘以1996年底的每股约一万九千美元，等于每股约三万八千美元，二
乘以25；488美元（1997年的帐面价值），等于每股50；976美元，1997年底的收
盘价为46；000美元。
巴菲特在1996年表示，他和曼格不会考虑以每股三万六千美元的价格买进
波克夏股票，1996年消息发布当天，波克夏股价受到极大的震荡，一天之内跌
了二千一百五十美元，那一年波克夏股价一直呈现低迷状态，从不合理的暴涨，
跌到失望谷底。
巴菲特在1997年写到，去年波克夏股价每股三万六千万美元，我在去年写
给股东的信中表示，一，波克夏近年来的市值成长，远超过内在价值的成长，尽
管后者仍令人满意，二，这种表现不可能永远持续下去，三，曼格和我并不认为
波克夏股价过低。
自从我提出上述看法之后，波克夏的内在价值显著增加，这要归功于盖可卓
越的表现，而我们的股价却没有太大变化，这当然意味着，在1996年，波克夏
股票的表现不及企业本身的表现，因此，今天的价格与价值的关系，不但和一年
前大不相同，而且曼格和我也一致认为，目前的状况比较合理，按照巴菲特的说
法，这意味着买进的可能。
在波克夏1996年的股东手册中，巴菲特写到，1992年，我们的完整盈余是
六亿四百万美元，我们也在那一年设定了一个目标，希望每年将完整盈余提高到
15％，到2000年达到十八亿美元，但是后来我们发行了更多股票，包括最近卖
出的B级股，因此现在我们需要19亿美元的完整盈余，才能达到先前设定的每
股完整盈余目标，这个理想很高，但是我们仍然抱着能够将之落实的高度期望。
股东和华尔街人士经常批评波克夏的内在价值，巴菲特在每年年会上都要面
对同样的问题，但是他通常不直接回答价值的问题，转而解释为有些股东也许想
自己找出答案，他不想破坏他们的兴致，有些人认为，即使波克夏的市价为帐面
价值的两倍，也是可以理解的事，因此，如果1996年底，波克夏的帐面价值为
一万八千美元，其股价就是三万六千美元，但事实上那年年底的股价是三万四千
一百美元。
波克夏股票的买卖双方通常会订出一个相当合理的价格，巴菲特曾经表示，
他希望波克夏股价接近实质价值，或在现实世界中的真实价值，而不要过度膨胀
或压缩，此外，他还补充，有理性的企业家都认为，波克夏的股价是内在价值的
10％上下，以他和曼格为例，他们对波克夏内在价值的评估，就可能相差10％。
我们无从得知巴菲特心里是否真的有波克夏价值的确切数字，有时巴菲特会
开玩笑说，只要把所有的数字加起来，然后再减掉一些即可，因为现在是由我经
营波克夏。
每个人都知道，正确的算法应该是，把所有的数字加起来，然后再加上一些，
因为波克夏有巴菲特的脑袋，谈到加加减减，有些人提高波克夏的价值，在加总
之后再减去一大笔数字，因为波克夏拥有可口可乐和吉列很大的股份，这派理论
的观点是，可口可乐和吉列的本益比过高。
当波克夏股价大涨时，巴菲特偶尔会说上一两句，1986年，波克夏购入首
都市，造成轰动，股价劲扬到每股三千美元，他当时表示，波克夏股价过高，1989
年底，飙涨到八千九百美元，当时也有迹象显示，他认为股价过高，他就是在那
时发行依波克夏股价而定价的零息可转换债券，因为波克夏可转换债券的买主有
权利将债券转换为波克夏股票，因为巴菲特不轻易发行新股票，所以此举也许可
以解释为他认为波克夏股价过高。
波克夏是个生生不息的企业，它不但投资得比别人好，还能比别人用更低的
成本借到投资资金，波克夏的价值无法仅以数字计算，看看其庞大的持股，隐藏
着庞大的利益，有人认为这批庞大的股票部位可以加上20％的溢价，波克夏拥有
许多公司相当大的股份，所以很多持股甚至具有一半以上的控制权，但这类投资
也有不利之处，因为比小部位更不易变现，但是总体而言，还是优势居多，因为
股份较多较容易控制结果，盖可就是最好的例子。
波克夏拥有的可转换优先股也是另一个必须考虑的因素，这些优先股的数量
和丰厚的股息会带来额外的价值，可以按票面价值赎回，而其转换优势本身的价
值可能就值数百万美元，将股息再做投资所得的利润，也是另一个提高价值的泉
源。
波克夏还有其它优异之处，巴菲特为所有负债支付5到7。2％的利息，很少
人能做到这一点，这是一位波克夏股东的观点，波克夏是全美十四家获得三A
评级的企业之一，奇异电器也是其中之一。
此外，我们也要考虑巴菲特的低成本贷款，1990年底，波克夏从保险事业
获得大约十六亿美元的浮存金，1991年底，接近二十亿美元，巴菲特指出，取
得这些资金的成本，1990年是1。63％，1991年是6。31％，如果将其它税金考虑进
去，成本也许有点高，到了1992年，成本为4。76％，从1993年起则低于零。
如果浮存金是十六亿美元，他必须支付2％的利息，如此大概有6％的利润，
你将之乘以十倍，那么保险事业价值十亿美元，这是1990年的数据，还没有将
可能的成长考虑进去，保守估计，保险事业至少价值十二亿五千万美元，一位波
克夏股东在1991年的夏天表示。
购入盖可之后，波克夏便拥有大约七十亿美元的浮存金，巴菲特花了二十三
亿美元买下盖可近一半的股份，然后在1995年的年报上写着，�
