永恒的价值-巴菲特传-第45部分

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损失，但是波克夏却不需要做类似的防备措施，这都得感谢巴菲特能够快速的建
立起波克夏的股票投资组合，因此巴菲特能将波克夏85％的流动资产投资于普通
股票，事实上，波克夏的精算师可能高估了他们的损失，目的为了使储备金的额
度高于增加的资产，这就是为什么大部分意外再保公司，都对波克夏望尘莫及的
主要原因。　

再保险事业　

George　Young是波克夏早期再保险事业的高级主管，1962年，他在一项金
融讨论会上认识巴菲特，1969年，巴菲特请他工作，于是他们便创立了波克夏
的再保险事业，Young本身是政治学博士，聪颖过人，他视巴菲特为精神巨人。　

1996年底，波克夏同意以15亿美元，承保加州州立地震险保险局的再保险，
为期四年，保费是五亿九千万美元，这笔钱在承保有效的四年期间，每年平均付
给波克夏，因此波克夏等于在进行一项赌注，希望在2001年之前，加州不会发
生大地震，保险从1997年起生效，在有效期间内，如果屋主因地震要求的赔偿
超过五十亿美元，波克夏就必须承担超过五十亿美元之后的十五亿美元赔偿。　


　

如果真的发生大地震，波克夏当然会受到很大的影响，但是，波克夏可以利
用这段期间，将保费充分运用于投资，如果损失的金额为十五亿美元减去五亿九
千万美元，亦即九亿一千万美元，在扣除税赋亏损（指用一个年度的亏损抵消前
后几年的利润）之后，损失的金额又会降低许多，但是，打赌加州不发生大地震，
仍然是一场豪赌。　

加州地震局的精算师Drennan表示，计算每年发生地震或然率的结果显示，
波克夏必须以收到的钜额保费作为赔偿的机率是二十分之一，即使赔偿的金额只
有一美分，Drennan指出，每年加州发生大地震的机率只有1。27％。　

在一段为期八十年的期间，只有一年的损失会超过七十亿美元，该篇报导引
用了Drennan的这段话，因此，四年期间发生大地震的机率是二十分之一，当然，
大地震也可能明天就会来袭，报导中引用了加州政府官员的话表示，虽然保费看
起来很高，和地震局为了巩固资源，原先计画出售债券所需付的利息比起来，这
笔保费还算便宜，该文中提到的七十亿美元，只限于地震局必须承担的损失，在
1994年发生的北岭大地震，保险公司付了八十五亿美元的住宅赔偿损失。　

北岭大地震造成公共与私人设施总共270亿美元的损失，洛杉矶时报的报导
提到关于这270亿美元的来源，私人保险公司付了比一半还多一点，联邦政府则
承担比一半略低的赔偿，经过了北岭地震的震撼之后，私人保险公司为了降低本
身的责任，致力于成立一个州立机构，负责住宅所有人的保险。　

这篇报导还指出，对保险公司而言，在加州卖地震险的利润颇丰，只有一次
例外，但是那次例外，北岭大地震的损失，远超出有史以来所有地震险的保费，
该文最后还指出，除非发生超级强烈地震，才可能对波克夏造成影响，尽管如此，
大地震还是可能发生的。　

也许这就是为什么波克夏的年报会出现陈腔滥调的说词，表示该公司具备丰
富的流动资产，和超乎寻常的资金实力。　

结果，加州地震局将摩根士丹利银行正在促销，原先计画发行的十五亿美元
债券，中途取消，他们自从发现波克夏能够提供更好的保障时，就将债券束之高
阁，发行债券的花费越来越高，投保波克夏的再保险，可以让我们每年省下二千
万到四千万美元，地震局长巴特勒表示。　


　

巴隆杂志的报导引用波克夏詹恩的话，发行债券这种方法会产生一个问题，
投资人得到的是类似固定薪水的盈利，但是却必须承担类似股票的风险，但我们
的做法是，为客户承担风险，储备资金以防万一，如此一来，所需花费就低多了，
波克夏在此充分展现了雄厚的资金实力，以及处理危机的速度与智能。　

巴菲特在1996年波克夏的年报中，写到加州的保险合约︰在保险有效期间，
我们付出赔偿的可能性到底是多少？　我们不知道，我们也不认为任何计算机程序
可以算得出来，因为我们认为，计算机计算出的准确度只是虚设的，事实上，类
似的模式可能让决策者误以为他们得到了某种安全感，如此一来，反而增加了犯
更大错误的机率，我们早已在保险界与投资界看过类似的失败例子，且看看投资
组合保险在1987年股市崩盘中的摧毁力，促使大家深入观察并发现，该跳楼的
应该是计算机才对。　

波克夏也和全国保险公司订定契约，承保佛罗里达州的飓风险，其规模约为
加州地震险契约的一半，巴菲特在1996年的年报中表示，尽管这些契约的承保
范围很大，如果真的碰上超级大灾难，波克夏的税后损失最多不会超过六亿美元，
这还不到我们帐面价值的3％，以及市场价值的1。5％，在1997年的波克夏年会上，
曼格表示，类似的损失会使波克夏不太愉快。　

盖可保险公司　

不断寻找新契机的巴菲特，早年就喜欢上了盖可，一家透过邮件与电话销售
汽车险与住宅险的保险公司，在1996年一次关键性的交易中，波克夏买下了当
时还不属于波克夏的另一半盖可股份，从此之后，盖可便完全归波克夏所有。　

葛拉汉于1948年以七十二万美元买下盖可一半的股份，而巴菲特于1995
年以二十三亿美元买下这些股份。　

我开始对盖可发生兴趣时，葛拉汉担任该公司的董事长，我当时在哥伦比亚
大学修他的课，巴菲特于1993年和哥大学生座谈时提到这段往事。　

我到图书馆，查阅相关资料，资料上说该公司位于华盛顿，所以我在一月的
某个星期六，从哥伦比亚大学动身前往华盛顿，我到得很早，大约早上十一点左
右，但是公司的大门深锁，我用力敲门了好一阵子，终于有一个管理员出现，我


　

问他，除了你以外，公司里有没有其它人可以和我谈谈，管理员说，五楼有一个
人，如果你愿意，可以找他谈谈。　

于是我上五楼去找那个人，他现在应该已经九十岁或九十一岁了，他就是戴
维森，当时他是盖可投资部门的主管，后来升为高级主管，那一天，他和我谈了
大概五个钟头，他向我解释整个保险事业的来龙去脉，实际运作情形和盖可的营
运状况，我从那以后便对盖可深深着迷，后来我返回纽约，回到学校，隔了几天
到市中心去，向有名的保险专家请益，几乎所有人都告诉我，基于各式各样的理
由，和其它公司比较起来，盖可的价格过高，但是我却不同意他们的看法。　

巴菲特当时只有二十一岁，他在1951年投资了一万零二百八十二美元到盖
可，1952年，他卖掉这批股票，得到一万五千二百五十九美元，他主要的目的
是要将这笔钱转而投资西方保险证券，当时西方保险证券正以一倍的本益比价格
出售，巴菲特在1993年告诉富比士，盖可以低于一般标准保险公司甚多的价格
卖保险，获利率为15％，它的保险成本在13％左右，至于一般标准的保险公司，
成本则可能在30％到35％之间，这是一个极具竞争力的公司，该公司的管理者是
我心目中的神。　

后来，巴菲特想出了为股东买入盖可的主意，但是乏人问津，由于盖可保险
直接卖保险给客户，再加上精简的经纪人编制，所以获利达20％，而一般保险公
司却只有5％，尽管如此，他还是无法说服股东相信盖可前景美好。　

1971年，葛拉汉退休，纽曼提名巴菲特接任葛拉汉在盖可董事会的职位，
但是因为巴菲特在保险界投资很大，证交会有所顾虑，因此只好作罢。　

巴菲特买下盖可时，该公司的市值为七百万美元，1976年，因为估计赔偿
错误，再加上定价过低，盖可几乎濒临破产，当时该公司股票从每股六十一美元
暴跌到二美元，盖可的创始人固德温把他的股份交给儿子小固德温，小固德温把
这批股票拿去抵押，但因盖可股价重挫而变得一文不值，小固德温于是自杀。　

但是巴菲特相信，这些风波无损于该公司的竞争力，尤有甚者，他对该公司
新任总经理拜恩信心十足（拜恩于1997年从美国企业基金会的最高执行长退
休），1976年及接下来的五年间，巴菲特在盖可投资了四千五百七十万美元，他
的成本基础为每股1。31美元（这是1992年每股分割成五股后经过调整的价格），


　

巴菲特和拜恩结为密友，拜恩于1985年离开盖可，转而经营消防人员基金会，
亦即现在的美国企业基金会，盖可成为波克夏成长的重要基石。　

拜恩曾说，从某个角度来说，盖可造就了巴菲特的金融事业。　

濒临破产的盖可，在资金上需要投资银行的协助，所罗门兄弟和他们的合伙
人加佛兰德，为该公司挹注周转资金，曼格和我对加佛兰德既敬爱又信赖，我们
在1976年认识他，他当时是将盖可从破产边缘救起的关键人物，巴菲特在1987
年的波克夏年报中写到。　

以下就是巴菲特对购入盖可的感想，盖可不一定会破产，但是已朝破产的方
向陷落，当时是1976年，这是一个具有庞大特许权的企业，在利用其特许权获
利之际，他们曾犯了很多错误，但是却没有对该公司造成任何伤害，我相信该公
司的管理者，绝对有能力带领盖可渡过最黑暗的时期，重建企业的价值，他们至
今仍然以低成本营运，也犯过许多错误，因为不知道应该预留多少亏损准备金，
所以仍不知道自己的成本到底是多少，只是沉醉于自己的成长，他们犯过各式各
样的错误，但是仍能保有特许权，这和1963年美国运通发生色拉油丑闻的情形
相当类似，这个风波也没有影响该公司旅行支票与信用卡的业务，丑闻可能会摧
毁美国运通的资产负债表，但关键是，该公司虽然没有净值，却价值不斐。　

没有净值的盖可也值很多钱，但极有可能因为没有净值，明天就会倒闭，但
是我觉得还是计算出净值比较恰当，这是理所当然的，盖可的特许权价值很高，
拋开净值不看，假设盖可现在付出五亿美元的股息，会使他的净值大幅降低，那
么该公司还能保持原有的价值吗？，答案是肯定的，你必须做某些事，为了让保
险管理者高兴，你必须参与其它事务，但是其特许权的价值还是相当高。　

盖可是全美第七大私人客车保险公司，有四百五十万辆汽车向该公司投保，
三百万名投保人，完全靠直销经营，该公司为客户提供全天候的电话服务，每星
期有一万名驾驶转向盖可保险，1995年波克夏年会上介绍盖可的传单上写到，
1998年，盖可大约有一万二千名员工。　

该公司在佛罗里达约有五十万名投保人，德州有二十二万五千名投保人，全
美市场占有率3％，他们雄心勃勃的计画，要在十年内占有全国10％的市场，目前，
州农State　Farm约占有21％的市场、全美AllState约12％、农夫Farmer约6％、


　

全国Nationwide约4％、先进Progressive约4％、盖可约3％、USAA约3％、旅行
家约2％。　

因为盖可直接将保险卖给客户，不用付佣金给经纪人，因此可以降低竞争成
本，经纪人的佣金约占保费收入的15％，盖可在全美四十八州和首府华盛顿特区，
以直销方式经营，虽然大部分产物与意外险公司，难免会出现亏损状况，但是盖
可营业二十多年来，只有一年出现亏损，这表示，该公司每年都有庞大的资金入
库，又不用支付任何费用，可以全数拿去投资，对盖可来说，这笔浮存金无异是
免息贷款。　

保险业者通常可以借着投资所得的利润，弥补赔偿所带来的损失（酒醉、恶
劣的天候、路况不佳时有所闻），盖可正是以精于投资出名，它比其它投资公司
更敢放手大笔投资股市，而且通常远远超越股市平均表现，这都必须归功于该公
司的共同最高执行长之一辛普森Lou　Simpson精明的选股能力，巴菲特认为，辛
普森是产物与意外险界的一流投资人。　

创始者固德温　

固德温于1936年在德州创立了盖可，他原是圣安东尼一家保险公司的会计
师，在研究车祸意外统计数字之后发现，在联邦政府，州政府与市政府工作的公
务员，发生事故的次数低于一般大众，他同时也发现，大部分意外险公司最大笔
的管理支出是花在广告与行销上，他归纳出一个结论，如果可以省去中间人的费
用，将保险卖给驾驶记录优于一般人的驾驶人，