永恒的价值-巴菲特传-第31部分
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以降低风险提高报酬，这才是健康而有意义的成长，相对的，低权益报酬率的公
司，就必须投入大笔额外的资金，才能刺激成长，这样的成长会带来高风险，报
酬率也低，因此是不健康，风险大的成长，也许企业的规模会因此而扩大，但是
股东却无法获蒙其利。
巴菲特指出，有些企业由于受到本质所限，即使管理的再好，也无法出现很
高的权益报酬率，因此，他专门寻找企业本质有利于获得高权益报酬率的公司，
他认为，管理方式虽然可以强化或削弱企业的基本面，但是企业基本面的重要性
远超过管理方式。
强化企业基本面的薪资制度
巴菲特为谢依等优秀主管提供优厚的薪资制度，作为他们将公司基本面最大
化的报偿，当波克夏的经理人要使用大笔资金于他所经营的事业时，波克夏会向
这些经理人索取相当高的增量资金报酬率，相对的，这些为波克夏带来大笔资金
的经理人，波克夏也给予相当高的报偿，当增量资金的收益超过最低报酬率时，
经理人的红利也会随之提高，相反的，如果增量资金的收益低于最低报酬率，波
克夏与经理人都会受到惩罚。
因此，波克夏的经理人都致力于提高报酬率，而非只是增加获利的绝对值，
因为获利绝对值的增加可能是因为保留盈余增加所致，而非权益报酬率提高所产
生的，因此，经理人若将无法有效运用的现金交回母公司，都能得到一笔优厚的
奖金。从巴菲特得到的高报酬来看，他可能为波克夏的经理人订了一个很高的最
低报酬率。
本益比只有5。7倍
也许有人认为巴菲特买下史考特飞兹时，该公司的本益比为7。8倍，因为他
花了三亿一千五百万美元收购史考特飞兹，拿这个数字除以第一年的获利四千零
三十万美元，得出7。8。
再仔细分析就会发现，巴菲特购入史考特飞兹的成本其实不是三亿一千五百
万美元，而是二亿三千零五十万美元，因为史考特飞兹于1986年将超过获利的
八千四百七十万美元，付给波克夏当股息，波克夏将这笔钱用于其它用途，因此
波克夏购入史考特飞兹并用来产出第一年利润的实际成本是三亿一千五百万美
元减掉八千四百七十万美元，亦即二亿三千零五十万美元，因此，史考特飞兹这
一年的本益比只有5。72倍，对于权益报酬率极高的成长型企业而言，这个数字
低得惊人。
由此可见，史考特飞兹为巴菲特带来很大的安全边际，毋庸置疑的，这也让
我亲眼见证到，他所说的耐心等待价格下跌到远低于公司实质价值的意义，他经
常表示，以折扣价买下整个公司比买下公司的一部份要难多了，这使得史考特飞
兹的例子显得更为特殊。
史考特飞兹将所有盈余交给波克夏当股息，这些现金早已超过波克夏收购史
考特飞兹所投资的金额，即使我们用10％折现率计算，从1986年到1994年九年
间的盈余，在1986年的现值为三亿三千九百万美元，这比购入时真正付出的二
亿三千零五十万美元，多了一亿美元，到了1996年，这笔钱的价值更是水涨船
高，因为巴菲特一向都保持20％年复利成长率。
巴菲特在六年之间以盈余10％折现率，赚回了1986年时收购史史考特飞兹
所支付的二亿三千零五十万美元。
免费得到一部价值超过十六亿美元的赚钱机器
更重要的是，巴菲特在回收投资成本之后，还能够继续借着这部赚钱机器生
财，1994年，这部赚钱机器就为他赚进了七千九百三十万美元的营业收益，这
部机器一向保持着高权益报酬率，年平均复利盈余成长率为8。8％，由于史考特
飞兹具有高盈余报酬的基本面，因此史考特飞兹可以利用增量资金所带来的高报
酬率，扩充公司的规模，假设史考特飞兹没有运用增量资金进行投资，权益报酬
率也保持不变，该公司未来的配息率很可能会保持百分之百。
同时，市场会继续对其营业收益给予倍数的评价，假设折现率为10％，长期
获利成长率是5％，且没有增加资金支出，配息率为百分之百，在以上各种条件
配合下，史考特飞兹的本益比应该可以达到二十倍，表示，史考特飞兹营业收益
的内在价值高达十六亿美元。
因为史考特飞兹的盈余可以自由运用，波克夏将之用于其它利润高的投资机
会，目前，史考特飞兹的获利全部来自于营运，如果史考特飞兹保留盈余，那么
该公司未来的获利就会包括营利事业带来的盈余以及投资带来的收入，因为史考
特飞兹将所有的盈余都交给波克夏，因此无法详细说明史考特飞兹将盈余再投资
所得的未来现金流量的现值。
如果我们假设每年5％的营业收益成长率，全数付给母公司当股息，并以15％
的复利率转投资，二十年后，再投资的股息流量其未来价值将是一百二十五亿美
元，如果用10％的折现值计算，未来二十年的股息流量的现值将为十八亿六千万
美元，而这只是以二十年为单位所计算出的现值，假设这家公司永续经营下去，
那么其现值将会更高，每年15％的报酬率将持续以复利成长率成长到无限大。
可以自由运用的盈余
再投资股息流量的现值足以显示巴菲特为什么认为资金配置相当重要，如果
史考特飞兹将盈余保留，放在银行定存，可投资的现金流量价值将大幅降低，巴
菲特要的是可以真正自由运用的盈余，就像史考特飞兹的例子一样，他无法接受
公司申报盈余时，未说明资本支出的细节，投资人为什么要为股息付税，其结果
只是将这些税后盈余交回同一家支出庞大的公司，而这些公司永远渴求新的权益
资金与负债资金？ 因此他对业主盈余有一套独特的见解，他认为业主盈余应该是
净收益加上折旧、耗损和摊还，再减去资本支出和额外的营运资金。
他建议投资人尽量寻找收购后十年间，都能尽可能保持最高业主盈余的公
司，如此一来，投资人就会将注意力放在有长期远景的公司，而非只有短期市场
价值的公司，巴菲特认为市场是无法预估的。
注重内在价值而非帐面价值
只要将史考特飞兹的内在价值和帐面价值加以比较，就可看出其间的明显差
异，史考特飞兹的盈余变为原来的两倍时，它在波克夏的帐面价值变为原来的一
半，巴菲特以一亿四千多万的溢价收购史考特飞兹，他以波克夏的会记帐做法来
解释内在价值和帐面价值间的无关联性，这笔钱起初出现在波克夏的资产负债表
上，最后以年度费用的名目抵消，这些费用在波克夏的盈余表上标示的是成本。
到了1994年，溢价金额降为五千四百多万美元，这笔钱加上史考特飞兹1994
年的帐面价值九千四百多万美元，总数为一亿四千八百多万美元，这就是1994
年时，史考特飞兹在波克夏的帐簿上的价值，这还不及波克夏当初以三亿一千五
百二十万美元购入时的帐面价值的一半，然而，史考特飞兹在被波克夏购并后的
盈余是购并前的两倍，虽然史考特飞兹的帐面价值降低了，但其内在价值却与时
俱增。
讽刺的是，帐面价值的降低，减少了波克夏的盈余和净值，但是史考特飞兹
的真正价值却增加了，巴菲特对这种差异悬殊的情形并不介意，只要内在价值增
加，差异越严重他越高兴，尽管市场的情绪超乎管理人所能控制的范围，但是获
利潜力却掌握在管理人的手中。
世界百科全书
凯瑞在当选内布拉斯加州州长后，曾经参观阿拉巴马州的柏明罕，我在访问
结束时问他，认不认识巴菲特，他对我说下面这个故事︰
凯瑞曾经赢得美国海军越战退伍军人荣誉勋章，曾是知名影星黛博拉．温姬
的男友，他曾经告诉巴菲特，他为两个孩子买了一套世界百科全书，我也买了世
界百科全书，巴菲特回答到，当然，他指的是买下世界百科全书公司，凯瑞表示，
如果有一天他当选总统，一定要请巴菲特当他的经济顾问，他们偶尔会到奥玛哈
的法国餐厅吃饭，凯瑞有时会打电话给巴菲特，就税务、健保改革、金融与贸易
政策等经济事务，就教于他。
世界百科全书于1917年发行第一版，一套八册，共六千三百页，到了1997
年，世界百科全书不但迈入媒体多元化的时代，也在网络上提供资料。
巴菲特年轻时就读百科全书，但当时他没读过世界百科全书，他在1962年
为孩子买了一套世界百科全书，从那时起，他就经常翻阅这套书，比尔．盖兹在
七、八岁时，就将世界百科全书从头到尾读了一遍，名记者克朗凯的母亲曾经卖
过世界百科全书，克朗凯小时候，也经常花好几个小时阅读世界百科全书，现在，
世界百科全书有了光盘版，名称是消息发现者Infofinder，包含一万七千篇文
章，一千七百个图表，十五万条索引，六万条对照参考数据，一千六百本参考书
目，与囊括二十二万九千字的世界百科全书字典，其它产品还包括十六册的儿童
手工艺，这是一本专门为儿童设计的参考书，幼儿学习世界，以及，学前教育计
画。
介绍世界百科全书的小册子中指出，十六岁的年轻人平均已经看过了二万个
小时的电视，这个时数已经超过攻读大学学位所需花费的时间，而解决之道就是，
阅读世界百科全书。
根据这家偏好收集事实的公司资料显示，1993年，该公司用掉一千万磅的
纸张印制世界百科全书，若将全部纸张连接起来，将长达一亿零六百万呎，亦即
将近二万哩，足以横越美国本土七次以上，装满七十个火车载货车厢，从马里兰
州的路克装满纸张，运到印第安纳州的印刷厂，一套世界百科全书里大约有一亿
个印刷字体。
在总值五亿美元的百科全书市场里，每十户拥有百科全书的美、加两国家庭
中，就有四户拥有世界百科全书，据估计，花费在书籍的费用上，每十美元中有
一美元是用于百科全书，然而，世界百科全书的利润，从1992年的一千九百五
十万美元，降到1993年时的一千三百五十万美元，1994年时回升到一千七百三
十万美元，到了1995年，由于面临到光盘与计算机联机的冲击，利润直线滑落
至七百万美元，最近，世界百科全书买下与IBM合作开发并由IBM经销的光盘版。
根据Stross所着微软之道，微软曾经提出要和世界百科全书合作的构想，
意欲推出多媒体式的百科全书，1989年，微软收到Funk & Wagnalls内文的录
像带，微软发现它们的新合作伙伴没有按照合约规定清洗录像带并去掉内部密
码，一些微软主管因而展开游说活动，希望重新讨论微软的多媒体百科全书该选
择哪家百科全书的内容，同时派遣一位代表再度和世界百科全书公司协商，世界
百科全书公司总裁摩尔曼表示很感激，微软计画以两年的时间投资七百万到一千
二百万美元，发展出以世界百科全书为基础的多媒体百科全书，但是摩尔曼表示，
不需要投入那么多资金，因为该出版社每年花费在更新与修改资料的经费并不
高，其经费之低，让微软代表惊讶不已，但其实微软内部也有相同的现象，例如
Word或Excel这两个已趋成熟的软件，只要动用几十个软件工程师修改程序，
每年就可以为该公司赚进上亿美元的收入，摩尔曼指出，该公司二万五千多名业
务代表，将会是棘手的问题，而且他也怀疑，一部真正的百科全书如何压缩在一
片光盘上，微软代表很亲切的表示，该公司一定会以开放的心胸注意这个问题，
如果容量真的不够，也许会使用多片光盘，这次会谈之后，为了与世界百科全书
公司合作，微软提出了许多不同的方案。
1993年秋天，微软的电子百科英嘉达Encarta问世之后，比尔．盖兹请摩
尔曼（摩尔曼从世界百科全书退休之后到微软工作）研究买下世界百科全书公司
的可能性，摩尔曼和另一位微软高阶主管也正好有相同的构想，因为他们都认为，
为英嘉达提供内容的Funk & Wagnalls缺点很多，摩尔曼的内部消息来源指出，
近年来，世界百科全书的销售量不断下滑，从1988年的三十三万套，下滑到1992
年的十五万套，在摩尔曼的怂恿之下，比尔．盖兹和他的好友巴菲特商讨收购世
界百科全书公司的可能性，但是没有获致满意的结果。
巴菲特在波克夏1997年的年会上，开了比尔．盖兹一个玩笑，微软的英嘉
达用的是Funk & Wagnalls的�
