聪明的投资者-第33部分

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1963年12月　793　　　　　　　　　　　　　　　625　　　　　　　　　　　　　　　　　763

　　　　注a。　　　　根据354种证券。

　　　　从1918年至1928年，道。琼斯比较大的指数表现稍好，但在其他的每一个比较期，标准。普尔等指数表现更好。没有什么给人印象深刻的区别，它们所证明的大多是模棱两可的东西。它们表明，仅购买流行股和以新的领导股取代缺乏活力的股票而不考虑相对价格就作出选择，并不能得到什么。显然一个人如果不作分析或判断，每种股票购买一些，也可以获得至少同样的结果。

　　　　我们已经从道。琼斯指数中挑选出来的股票作了一些附加的测试。如果投资者1916年12月起开始持有20种股票的原始清单，它在1947年底仅值121美元。然而通过明显地大量地改变道。琼斯工业平均指数，将会使价值增加到181美元。但如果相似的比较从30种股票的第一份清单开始————1928年10月建立————将会得出一种不同的结论。未改变的清单在1947年底值193美元，相反，被38家私人研究机构在1928年至1939年间调整过的清单值181美元。这似乎证明了1916年清单是二流质量的，并且即使惯常的替代也被证明是有益的。

　　　　道。琼斯的方法也受到批评，因为它通过用新股票（较低价位）替代旧股票（较高价位）来调整划分，然后迫使划分者像以前一样得到同样的最终价值。这种方法降低了分割股票的相对重要性，并且加大了未分割的和假设缺乏动力的股票的重要性。批评暗示，警觉的投资者在调整自己的持有量时不会犯任何相同的错误。然后，数字显示，道。琼斯平均指数按其自身的方式实际上只得到了很少的价值。明显地，根据不同的替代时期，分割股已经进展得太快，以至于它们未来进一步增长的机会注定比那些未分割股（到目前为止）差。这一点阐明了投资方式中的一个基本原则，即一个正确的概括必须始终将价格考虑进去。

　　　　影响道。琼斯平均指数效果的一个偶然因素是1932年IBM股的纳入和1939年的排除。股票被保留到期时，平均数将比它实际显示的要高。如果那些决定的人能够预测IBM价格和重要性的巨大变化，它们就几乎不会突然喜欢上美国电话电报公司股。清单制定者或投资者都不能事先说明这些事情。

　　　　让我按如下的证券转换方式来概括我的实际建议：

　　　　标准清单开始时，一级普通股的投资者肯定期待它们中的一部分在一些年以后会丧失质量。他的目标应该是以牺牲最小的股息回报来代替，并且拥有一个能弥补它们在出售时所造成的任何原始价值亏损的公平机会。实现这个目标的最好方式是通过在基本群体中找出低市盈率的股票，或者在第二层次群体中购买股票。一个胜任的证券分析者通常推荐一个这样的证券，这些证券可通过客观测试显示出它充分地具有高出销售价的价值。这个证券替代的基本原则应该如下：用于证券买入的每个美元应该显示出比证券卖出的相同美元的价值更高的内在价值。

　　　　在总体上，我相信，质量能够通过价值方式来正确地获得。如果价值是丰富的，质量或许注定是充分的。

大趋势如何

　　　　华尔街的判断受过去的趋势影响多于其他与证券价值相联系的独立的因素。在市场中，人们公开承认其目的是参与未来的发展，而过去的持有是没有意义的，除非它加入到这种参与中。然而，基于过去预测未来，几乎是通常的习惯，这对市场上各种专业的公众的观点都是极端真实的。当市场取得了理想的进展时，几乎每个人都乐观的（或牛市的），而当市场下跌后，每个人又都是悲观的（或熊市的）。同样，人们几乎一直在期待着，过去成长起来一个工厂或一个公司始终保持进步，那些处于低层的则变得越来越坏。

　　　　米德和格劳德斯基在《投资价值的衰退和涨潮》一书中说：“正在下跌的工厂，通常连续下跌，直到它们到达不为投资者支付任何东西的一点。”

　　　　我在过去50年中的想法和这个观点不相同。每一个建立起来的趋势都有一个固定的动向，这一点是真实的，这样，在观察的时候就更可能连续一个相当长的时期而非自我逆转。但这远不是指为那些“乘上车”的人创造一等利润的任何趋势都可以保持足够长的时间。对项目的更广泛的研究使我断定，金融图表每个部分的趋势转变得太频繁，就会使得对趋势的信任产生危险。对于将倾向投资于过去趋势的一个持续的期盼，肯定存在着充分的独立的原因，并且投资者必须警惕，以免对未来可能性的权衡过度地受过去的趋势曲线的影响。

　　　　在此，我不讨论作为一个交易计划，货币是否能被使用在平衡中，该平衡服务从于一般市场的趋势。在这里，项目太复杂太易争论了，以至于不允许用我自己挑选出的统计证据来处理。应该指出：（1）导致趋势的是一般公众交易的股票市场的标准公式；（2）是公众化的交易者在股票市场上会失去金钱。

　　　　公众有一个类似的趋势来投机于工业群体，该群体在近来已经建立了最好的市场记录。我们知道，过分看重历史资料是危险的。表50的数字或许具有典型性，它们表现了5种在1939年1月至1946年12月运行最好的工业组随后的市场活动。

　　　　表50　　　　5种最好的工业组1939～1946年与1947年的对比

　　　　　　　　　　　　（1939年1月＝100）

工业组　　　　　　1946年9月14日　　　　　　　1947年12月31日

　　　　　　　　　　　　价格指数　　　　　　　　　　　　价格指数

航空运输　　　　373。8　　　　　　　　　　　　　　　205。0

娱乐　　　　　　　　347。4　　　　　　　　　　　　　　　210。5

纸　　　　　　　　　　207。8　　　　　　　　　　　　　　　244。5

橡胶与轮胎　　185。3　　　　　　　　　　　　　　　141。7

投资公司　　　　170。6　　　　　　　　　　　　　　　177。7

平均　　　　　　　　257。0　　　　　　　　　　　　　　　195。9　　　下降24％

一般市场　　　　128。6　　　　　　　　　　　　　　　124。5　　　下降3％

　　　　来源：证券交易委员会月报

　　　　尽管优秀组群中的2组继续以令人满意的方式运作，另外3组的运行给5个组群带来的亏损远大于整个市场的亏损。

　　　　标准。普尔公司选择了35种战时股票，这些股票保持了一个独立的价格指数。如果投资者在战争爆发时购买了这些股票并且持有到期终，他将得到仅仅3％的价格上涨。如果他已经购买了每种股票，即402种大指数的股票，他将得到31％的价格上涨。

　　　　工业利润的趋势并不比工业价格的趋势更值得依靠。例如，标准。普尔统计的1926年、1930年、1936年不同工厂集聚利润的行为显示出，所有工厂的利润在3年中的每一年基本相等。因为那些在1930年比在1926年收益更多的股票同时有着向上的趋势，那些有着较小的收益的股票显示了向下的趋势。当1930年与1963年相比时，这些趋势将怎样持续或变化呢？我所做的统计显示，变化的数量胜过持续的数量大约为2：1。

　　　　让我再将所得的数字作为投资资本的百分数。这些数字由纽约第一国家城市银行编纂了多年。表51选出了1929年代表着净价值最好百分比回报的5种工业股和代表着最差回报的5种工业股，并给出了1947年和1963年的相关指数。

　　　　表51　　　　1929年净价值回报与其他年份比较（％）

工业股　　　　　　　　　　　　　　　　　　1929年回报　　　　　　1947年回报　　　　　　1963年回报

1929年5种最好的工业股

汽车　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　23。5　　　　　　　　　　　　20。8　　　　　　　　　　　　19。6

印刷出版　　　　　　　　　　　　　　　　21。5　　　　　　　　　　　　21。3　　　　　　　　　　　　12。5

商品连锁经营　　　　　　　　　　　　19。9　　　　　　　　　　　　18。8　　　　　　　　　　　　　8。5

金属矿山　　　　　　　　　　　　　　　　19。6　　　　　　　　　　　　11。5　　　　　　　　　　　　　8。6

化工　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　18。0　　　　　　　　　　　　17。2　　　　　　　　　　　　13。0

平均　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　20。5　　　　　　　　　　　　17。9　　　　　　　　　　　　14。4

1929年5种最差的工业股

煤矿　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　2。3　　　　　　　　　　　　12。3　　　　　　　　　　　　　8。4

橡胶制品　　　　　　　　　　　　　　　　　3。9　　　　　　　　　　　　16。1　　　　　　　　　　　　　9。7

棉织品　　　　　　　　　　　　　　　　　　　4。0　　　　　　　　　　　　36。1　　　　　　　　　　　　　7。2（注a）

百货公司　　　　　　　　　　　　　　　　10。2　　　　　　　　　　　　14。7　　　　　　　　　　　　　9。1

石油产品　　　　　　　　　　　　　　　　11。1　　　　　　　　　　　　19。9　　　　　　　　　　　　11。4

平均　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　6。3　　　　　　　　　　　　19。8　　　　　　　　　　　　　9。2

　　　　a。　织物产品。

　　　　介于1929年和1947年的变化确定惊人，1929年的最差组群在1947年实际上超过了最好的组群，较前面的每一个工业在回报上显示了一个强劲的改善，而较后的每一种工业显示出下跌。

　　　　如果在1963年和1947年作一个类似的比较，我们发现5种最好的工业指数平均值从24。6％下跌到17。7％，而5种最差的平均值从4。2％上升到18。5％。

　　　　当然，战争环境和它的余波，在产生这种介于不同年份的繁荣和不繁荣指数的相对位置的异常转变中起了重要的作用。

　　　　加到1963年中的数字是处在正常条件下的相对变化的一个测量，它们显示出1929年5个最差的指数，放弃了1947年记录特别高的部分。但我们确实看到在1929年2个组群之间存在着一个很大的缺口，这受到“最优组”中5种股票的回报下跌和“最差组”中除了一个以外的收益的影响。

　　　　这些材料证实了这样的经济原理：在长期运作中，作为竞争力量逐渐作用的结果，在更有利的和很少有利的商业地区资本的回报趋向于集中，它把其他家的资本吸引到一家。这样的变化显露其自身所需的时间是不可预测的、易变的，在某些情况下会很长。这一点是真实的。但下面的运行趋势几乎表现在所有的工业中，这些工业发现它们本身在任何一个时期都处在回报率相反的一端，如果把这种趋势应用到工业中，那么它必须也应用到每个工业领域的大多数个体业务中，因为这里的“工业”仅仅是一组公司的名称。

　　　　这些观察对集中在公司中的流行的投资政策可以有特殊的应用。这些公司有着精彩的长期吸引力，并且愿意事先为多年以前期盼的结果支付高价。长期的间隔需要使那样的投资面对一个特别的风险，或者通过正常的竞争，或者通过新的技术发展，或者兼有两者。作出这种承诺的公司，其较高的利润和增长率在支付期结束之前或许会受到严重的损害。

》》》》第三篇　作为公司所有者的投资者

》》》》14。　股东与管理层

　　　　如果公共股持有人拥有大部分股票，他们将有能力运用投票权强制执行有利于自己的有效率的资本运行的标准。为了达到这一点，他们需要有比现在所展示的更多的知识和进取精神。

　　　　股东和管理层之间的关系可分为三级不同的情况：

　　　　第一级是法定权力机制。在这一级，股东具有至高无上的权力，根据股东的多数意见有权雇用和解雇管理人员，并使他们能完全依据股东们的意愿行事。尽管股东分布十分分散，但这并不妨碍他们在任何问题上的意见一致性。实际上，证券交易委员会已经采用一系列代理原则（这些原则已在大量公众股公司中采用），以便于股东发表意见，并求得共同支持。

　　　　第二级是股东权力在实际运行中是否得到贯彻实施。在这一级中，股东近乎于一个“失败者”。除非受到猛烈攻击而被迫采取行动，一般情况下，他们显得既无才智又反应迟钝。他们对管理层的提议如绵羊般动作迟缓，在管理状况很差时也不迅速采取行动去通过公司决议或委任新的管理职务；而采取行动的决定都是由单个股东或某一小团体来完成，因此这些决定良莠不齐，有些值得支付，有些毫无意义。如果股东内部反对派在持股上有很大比例，他们可以获得足够的票数使提案通过，否则无论提案多好也得不到支持。同样，我们也几乎找不到这样的案例，即最初由普通股股东投票通过而被管理层反对的主张能得以执行。

　　　　第三级是股东是否得到管理层的实际对待。这种情况绝不说明公司状况不好。典型的管理层应建立在真诚、胜任和平等的关系上，从而作出正确的决策（尽管偶尔也决策失误）。或许我们能得出如下结论：出色的管理层造就愚笨的股东；而一旦效率低下，欺诈善骗的管理人员掌握生杀大权，则迫使股东们迅速清醒过来并采取行动。

　　　　公司情况不错，则不必大惊小怪了。但情况整