巴菲特致股东的信:股份公司教程-第32部分

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　　　　在2000年帮助我们的第二个因素是，垃圾债券市场随着时光的流逝而干捆。在之前的两年中，垃圾债券购买者已经放松了他们的标准，以不合理的价格购买永不牢靠的发行入的债务。去年，这种松懈的影响可以在违约的膨胀中感受到。在这种环境中，公司的“金融”买家—那些希望仅用一块银元的权益购买的人—不再能借到他们认为需要的全部资金。而且，他们仍然可以借到的钱大大涨价了。结果，去年当企业提出出售时，LBO运作者在出价时变得不那么盛气凌人。因为我们在所有权益的标准上分析购买，所以我们的估价没有变化，这意味着我们变得非常有竞争力。
　　　　除了使我们受益的经济因素之外，在进行收购时我们现在享受着一种巨大且不断增加的优势，因为我们常常是选择卖家的买家。当然，这个事实不能确保交易—卖家不得不喜欢我们的价格，而且我们不得不喜欢他们的公司以管理层—但它的确有帮助。
　　　　当所有者关心卖给谁时，我们发现这意味深长。我们希望与那些热爱他的公司，而不仅仅是卖出给他带来的钱（尽管我们当然理解为什么他也喜欢钱）

的人做生意。当这种附加的感情存在时，就说明在这个公司中可能会发现重要的品质：诚实做账、以产品为傲、尊重客户，以及一群有强烈方向感的忠实伙伴。相反的情况同样容易成真。当所有者拍卖掉他的企业，而且显出对新主人完全投有兴趣时，你常常会发现它已经为出售经过包装，尤其当卖家是“金融所有者”的时候。而且如果所有者不关心他的企业和员工，那么他们的所做所为常常会损害整个公司的心态和运作。
　　　　当一个有生之年或几个有生之年的无限关爱率非凡天分已经缔造了一个企业杰作时，对于所有者来说托付给什么股份公司延续其历史应当很重要。查理率我相信，伯克希尔提供了一个几乎独一无二的栖息地。我们对那些认真缔造企业的人承担起我们的义务，而且伯克希尔的所有制结构确保我们能够兑现诺言。当我们告诉约翰·贾斯廷（John　Justin），他的企业（贾斯廷工业公司（Justin　Industries））将仍然把总部设在福特伍思市（Fort　Worth），或向布里奇家族（Bridge　Family）保证其经营（本·布里奇宝石公司（Ben　BridgeJeweler））不会与其他宝石公司合并时，这些卖家可以把这些诺言存人银行。
　　　　对于“画出’一家企业的伦勃朗（Remhrandt）。来说．亲自挑选画的永久住宅，比让信托官员或者不感兴趣的继承人拍卖掉它要好多少啊富整整许多年，我们巳经与那些认可这种现实并将其应用于缔造企业的人有过美妙的经历。我们把拍卖留给别人。6　1609…1669，者兰蔺家。一一译者注

会计与估值
　　　　对于你们当中那些对会计不敢兴趣的人，我为这篇论述感到抱徽。我意识到，你们中的许多人对我们的会计数值没有进行过深人的思考，但却持有伯克希尔的般票，这主要是因为你们知道：（l）查理和我把我们的大部分钱投在了伯克希尔；（Z）我们想要经营企业，因此你们的盈利率损失与我们的成正比；（3）到目前为止，盈利记录尚令人满意。这种“信任”投资法不可能出什么差错。但是，其他股东偏好一种“分析．投资法，所以我们要提供他们需要的信息。在我们自己的投资过程中，我们寻找用两种方法都能给我们相同答案的情形。s6。1对会计把戏的讽刺。懂国铜铁公司宣布彻雇现代化的方案．　　美国钢铁公司（U。S。　Steel　Corporation）的蓝事长迈伦C。泰勒（Myron　C。，，for）今天宜布了一项期待已东的计划，对这家世界上最大的工业企业进行第6

彻底的现代化。出乎意料的是，公司的生产策略或销售策略没有任何变化，相反，公司的簿记制度将全面修改。通过采用并进一步改进一些现代会计手段和金融手段，公司的盈利能力有了惊人的转变。甚至在低于正常条件的1935年，人们估计新的簿记方法也可在财务报告中产生每股普通股近50美元的利润。这个改进方案是普莱斯·培根·古施亚·科尔彼茨会计事务所（Messrs。　Price；Bacon；　Guthire＆Colpitts）e经过全面调查后的结果，它包括以下6点：
　　　　（1）将厂房设备账户（Plant　Account）减值至负1000000000美元；
　　　　（2）普通股的面值减至l美分；
　　　　（3）用认股权证支付所有的薪酬；
　　　　（4）把存货转记成1美元；
　　　　（5）用可以按50％折扣赎回的无息债券置换优先股；
　　　　（6）设立1000000000美元的或有准备金（Contingency　Reserve）。
　　　　这个非常现代化方案的官方声明全文如下：
　　　　美国钢铁公司的董事会很高兴宣布，在对因行业条件变化产生的问题经过深人细致的研究之后，为重建公司的会计方法，董事会已经批准了一个全面的方案。在普莱斯·培根·古施亚·科尔彼茨会计事务所的帮助和推动下，专门委员会进行的一项调查显示，在利用某些先进的簿记方法上，我们公司已经落在了其他美国企业的后面，用这些方法，公司的盈利能力可以大大增强，而无需任何现金支出，或者任何营运条件或销售条件的变化。我们已经决定不仅采用这些新方法，而且要把它们发展到一个更高的，尽善尽美的层次。董事会采用的这些变革可以从以下6个方面来概括：
　　　　1．固定资产减值至负1000000000美元。
　　　　许多有代表性的公司已经通过将它们的厂房设备账户减值至1美元，从而减轻了它们的收益账上因折旧产生的全部费用。专门委员会指出，如果他们的工厂只值1美元，那么美国钢铁公司的固定资产就比这个数字小得多。许多厂房设备实际上与其说是资产倒不如说是负债，如今这已是有目共睹的事实，资产不仅需要记提折旧费用，而且需要承担税赋，维修费用以及其他支出。因此，董事会已经决定延续从1935年的年报开始的资产账面减值策略，并将固定资产

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　气扣册册从1　338　522　858。96美元减至大约负1000000000美元。
　　　　这个措施的好处应当显而易见。在厂房设备磨损的同时，负债就会相应减小。因此，公司现在每年不是有一大笔47　000　000美元的折旧费用，而是有了每年5％的利润增值，也就是50　000　000美元。每年，这会增加不少于97000000美元的收益。
　　　　2。普通股的面值减至1美分。
　　　　3．用认股权证支付所有的薪酬。
　　　　许多公司已经能够用购买股票的权证来支付主管人员的大部分薪金，以大幅减少一般管理费用，认股权证不会产生任何抵消收益的费用。这种现代手段的所有可能性显然还没有充分实现，董事会已经采用了这个想法的下述先进形式：
　　　　公司的所有人员都将收到以可按每股50美元的价格购买普通股的认股权证形式支付的报酬，比例是根据他们目前的薪酬总额按每50美元支付一张认股权证。普通股的面值将减至1美分。
　　　　以下可以看出，这个新方案的几乎不可思议的好处显而易见：
　　　　a。公司的工资单将完全消除，根据1935年的经营情况，每年可以节省
　　　　　　250000000美元。
　　　　b。同时，我们所有雇员的有效报酬将增长数倍。由于在新的方法下普通股
　　　　　　上显示的每股巨额盈利，所以可以肯定股票在市场中的价格将远远高于
　　　　　　每股50美元的期权水平，使这些认股权证可以轻易实现的价值大大超过
　　　　　　它们将取代的当前现金工资。
　　　　。．通过执行这些权证，公司每年将实现一大笔额外的利润。既然每股的面
　　　　　　值将固定在1美分，因此它认购的每一股都将有49。99美元的利润。但是，
　　　　　　为了保守的会计核算，这笔利润将不包括在收益账上，但会另外作为资
　　　　本盈余（Capital　Surplus）的贷方显示出来。
　　　　d。公司的现金头寸将会大大巩固。通过执行可认购5000000股的认股权证，
　　　　　　每年就会有250000000美元的现金流入，而不是目前每年因支付工资产
　　　　生的250000000美元（1935年的基数）现金流出。高盈利和强大的现金
　　　　　　头寸使公司能够慷慨地支付红利，因而导致这些认股权证发行后被立即

　　　　　　执行，因而又进一步增加了公司的现金头寸，因而又允许更高的红利率．
　　　　　　等等，无穷无尽。
　　　　4。把存货转记成1美元。
　　　　由于有根据市场行情调整存货价值的必要，因此在经挤不景气的时候就会出现严重的亏损。各式各样的企业—尤其是处于金属领域和棉纺织领域中的企业—已经通过以极低的单位价格把它们的部轨或全部存货人账，成功地解决了这个问题。美国俐铁公司已经决定采用一种更加进步的策略，并将全部存货以I美元人账。每年末，存货都要受适当的减值影响，该减值的数额将从下文提到的或有准备金中提取。
　　　　这种新方法产生的好处非常巨大。它不仅排除了所有存货跌价的可能，而且还大大提高了公司的年收益。年初手中估价成1美元的存货，可在年内以极高的营润出售。估计用这种方法，我们的收益每年至少可以增加150　000　000美元，同时，这个数字大约等同于每年或有准备金中扣减的数额。
　　　　为了保持连贯性．并获得其他与刚刚讨论过的好处相似的好处，专门委员会中持不同意见的少数委员单独提出的报告建议，应收账款（AccountReceivable）和货币资金（Cash）也应减值至1美元。这个建议当时遭到了拒绝，因为我们的审计师们仍旧要求，任何因此冲销的应收胀款率货币资金的回笼，都必须贷记人资本盈余而不是当年的收益。但预计这种审计规则—颇能使人联想起过去的时光—很快会改变，以符合现代的趋势。如果出现这种情况，少数委员提出的报告就会得到进一步积极的考虑。
　　　　5。用可以按50％折扣赎回的无息债券里换优先股。
　　　　在最近的萧条时期，许多公司已经能够通过按大大低于面值的折扣价格赎回它们自己的债券产生的收益，来冲销它们的营业亏损。不幸的是，美国钢铁公司的借贷总是居离不下，因此这个赚钱的收人来源对它来说还不能用。本现代化方案将改善这个条件。
　　　　董事会建议将每股优先股换成300美元面值的无息偿债基金债券，这些债券可用抽签的办法，按面值的50％在为期10年的等额分期偿付中赎回。这就要176

求发行1080　000　000美元的新中期债券，这之中每年都有108000000美元的债券以对公司来说仅仅54　000　000美元的成本被收回，因而产生了同等数额的年利润。
　　　　就像在上面第3点中阐述的薪酬方案，这种安排既可使公司受益，又可使优先股的股东受益。后者保证能以面值的150％在平均5年的时间里从他们现有的股票中获得报偿。既然目前短期证券实际上产生不了回报，那么无息的特征也就无关紧要。公司将把其目前每年用来支付优先股股利的25000000美元的费用，转换成每年54　000　000美元的债券回收利润—总计每年79　000　000；X元的利得。
　　　　6。设立1000000000美元的或有准备金。
　　　　董事们相信，在这之前提到的各项改进措施将确保公司在未来的所有条件下拥有令入满意的盈利能力。但是，在现代会计方法下，任何不营的业务发展导致的最轻微的亏损风险都不存在，因为所有这些都可通过或有准备金加以预防。
　　　　专门委员会已经建议，公司应当用相当殷实的1　000　000　000美元建立或有准备金。如前所述，每年对1美元存货的减值将被这个准备金吸收。为了避免或有准备金最终耗尽，董事会己经进一步决定，每年通过从资本盈余中转移一定金额来加以补充。既然后者每年可以通过行使股票认股权证（见上面第3点）至少增加250　000　000美元，那么它就可以轻而易举地补偿或有准备金的任何流失。
　　　　在准备这个方案时，董事会不得不遗憾地承认，在固定资产、资本盈余、或有准备金与资产负债表上的其他账目之间转移大量金额的过程中，他们已经不能改进许多大公司已经采用的策略。实际上，必须承认我们的会计分录可能有些过于简单，而且缺乏表征这个领域中最先进会计程序的、极端故弄玄虚的要素。但是，董事会坚决主张，在制订现代化方案时要简洁明了，甚至是为了公司的盈利能力而牺牲可能的有利条件。
　　　　为了表明新建议对公司盈利能力产生的组合效应，我们因此提交了一张基于两种