巴菲特致股东的信:股份公司教程-第20部分

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的是，伯特兰·罗素（Bertrand　Russell）e对生活的观察总体来说对金融界有强大的适用性：“大部轨入宁愿死也不愿思考。许多人的确如此。”
　　　　去年，我们其他重要的投资组合变化是增加了RJR纳贝斯克公司债券的仓位。我们在1989年末首次买人这种证券，到了1990年底，我们已经有4。4亿美元投资在这些证券上，市值大概如此（但是，在我写这篇文章时，它们的市值又增加了1。5亿美元）o

　　就像买进银行的股票一样，我们并不常买人低于投资级的债券。但是，使我们感兴趣的机会，而且还是大到足以对伯克希尔的盈利产生真正价值冲击的机会，非常罕见。因此，我们将着眼于任何类型的投资，只要我们可以理解我们投资的公司，并且相信价格与价值可能差别很大。（伍迪·艾伦在另一篇文章中曾指出过思想开放的优势：“我不能理解为什么更多的人不是两性的，因为它使你在星期六晚上的机会增加了一倍。”）
　　　　过去，我们已经成功地买过几种低于投资级的债券，尽管都是些过时的“堕落天使”—最初是投资级的，但在发行人日子不好过时被降了级的债券。
　　　　20世纪80年代，一种退化了的堕落天使在投资场景中突然出现—在发行时就大大低于投资级的“垃圾债券”。在10年的发展中，新发行的粗制滥造的垃圾债券变得更加垃圾，所以可以预见的结果最终发生了：垃圾债券印证了它们的名字。在20世纪90年代—甚至在经济衰退打击它之前—金融界的天空因为布满了衰败公司的尸体而变得阴暗。
　　　　负债的信徒曾向我们保证，这种崩溃不会发生；我们被告知，巨大的债务将使营运管理入员前所未有地关注他们努力的成果，好像人们期望一把镶嵌在轿车方向盘上的匕首可以使其驾驶员极为谨慎地行驶一样。我们承认，这样的一种注意力集中装置会产生非常警觉的驾驶员，但是，如果轿车撞上甚至是最小的坑洞或者薄冰，那么另一个确定的后果将是致命的—而且是不必要的—事故。公司的道路上到处都是坑洞，一种要求躲避所有坑洞的计划是一种彻底失败的计划。
　　　　在《聪明的投资者》的最后一章，本·格雷厄姆强烈反对这种匕首理论：“将稳健投资秘诀提炼为3个词（Margin　of　Safety），我们大胆地说出这句座右铭：安全的空间。”在阅读此书24年之后，我仍认为这是正确。投资者未能留心这条简单的信息，导致他们在90年代开始的惊人损失。
　　　　在债券狂热发行的最高峰，资产结构必定破产：在一些情况下，债券发行过多，以至于即便是最喜人的公司盈利也不足以产生现金支付本息。过去几年中，一种特别令人震惊的“扼杀在萌芽状态”的情况牵涉到收购坦帕（Tampa）9的一家债券到期的电视台，买人时附带的太多的债务利息超过了电
　　　　　　O美国佛罗里达州港口城市。—译者注

视台的总收人。即使你假定所有的劳力、节目和服务都被捐赠出来而不是买进，这种资产结构也要求收人激增—否则这家电视台注定破产。（许多这种用来资助收购的债券卖给了现在已经倒闭的储贷社；作为纳税人，你正在拾起这种愚蠢行为的标牌。）
　　　　所有这些在今天看起来都不可能发生。但是，当这些不良行为进行时，卖匕首的投资银行家们展示其“精深的”学术研究，这些研究报告说，在过去的几年里，从低级债券上获得的高利率远远可以补偿它们的高违约率。因此，亲切的垃圾债券推销人员说，垃圾债券的分散投资组合会比高级债券的投资组合产生更高的净利润。（小心金融界历史业绩的“证据”：如果历史书是致富的关键，那么《福布斯》400大富翁将都是图书管理员。）
　　　　这是推销员逻辑中的一点瑕疵—统计专业的一年级学生将要学习识别的那种瑕疵。入们假定新制造出来的垃圾债券的范围与低级的堕落天使一样，因此，后者的违约经历对于预测新债券的违约经历意味深长。（这是一种类似于在喝下琼斯镇（Jonestown）e的毒酒之前，就检查因饮用酷爱（Kool…Aid）。导致的历史死亡率的失误。）
　　　　在几个重要的方面两者当然有所差别。对经营者来说，堕落天使的经理几乎总是向往恢复到投资级的地位，并朝这个目标努力。但是，垃圾债券的经营者通常完全是另一种类型，就像吸食过海洛因一样，他不是把精力放在寻找治愈其满身债务的良方上，而是放在寻找另一次毒品注射上。此外，管理典型的堕落天使的管理层的受托入敏感性，比那些—尽管并不总是—发行垃圾债券的金融变态者（financiopath）．的受托人敏感性成熟得多。
　　　　华尔街对这种差别毫不关心，通常，华尔街对一种想法的热情不是与它的优点，而是与它能创造的收人成正比。那些不关心这种差别的人，把堆积如山位于圭亚那西北部，靠近委内瑞拉的边境，是前人民圣殿教（People'　s　Temple）公杜的所在地。1978年11月18日，人民圣殿教的创始人兼领袖吉米·琼斯（Jim　Jones）命令他的信徒饮用含有氰化物的潘奇酒（Punch，一种果酒）自杀，共造成913人死亡（其中包括276名儿童），酿成健惊世界的琼斯镇大屠杀惨案，吉米本人也饮弹自尽。人民圣殿教公杜就此结束。—译者注美国卡夫食品公司（Kraft　Food）生产的一种有70多年历史的果汁饮料。—译者注巴菲特造的新词，源自英语中的精神变态者（Psychopath）一词。巴菲特用这个词的幽狱之处在于可能会有这样的金融变态者，在金钱、金融或投资方面性格失调。一册译者注

的垃圾债券卖给了那些不思考的人—因此两种人比比皆是。
　　　　甚至在价格常常是发行价一个小零头的情况下，垃圾债券仍是一座矿区。正如我们去年说的，我们从未买过新发行的垃圾债券。（惟一买进它们的时候是在日历上没有的那一天）但是，既然它处在混乱之中，我们愿意在这个矿区中寻觅。
　　　　至于RJR纳贝斯克，我们认为这家公司的信用暂时比人们通常理解的要好得多，而且我们得到的收益率，与资本收益的潜力一样，远远可以补偿我们遭受的风险（尽管风险远远不是零）。RJR已经以有利的价格卖掉了资产，增加了大量的股东权益，而且总的来说经营平稳。　　但是，在我们勘测这块矿区时，大多数低级债券看起来仍然没有吸引力。20世纪80年代华尔街的这种手工艺品甚至比我们认为的还要差，许多重要的公司已经受到了致命的创伤。尽管如此，我们将继续在垃圾债券市场不断瓦解的同时寻找投资机会。1946…美国金融家。1971年，他成为德莱克索尔，伯汉姆·兰伯特公司债券交易部的头儿。他发现了垃圾债券—即通常由小型的，新成立的公司发行的非投资级债券册一册的巨大潜力。尽管垃圾债券的收益率比投资级债券的收益率高出许多但由于违约率高，因而大机构投资者认为其风险太大。米尔肯的研究表明，垃圾债券相对它们的高收益率来说，其违约率是可以接受的，所以他开始说服越来越多的机构投资者购买垃圾债券。米尔肯巨大的，力量不断增强的垃圾债券网曾促进了20世纪90年代的公司兼并狂潮。到了20世纪90年代末，垃圾债券的市场已发展到I　Soo亿美元的规模，而德莱克索尔公司也成了美国看要的财务公司。米尔肯经手的交易至少创造了一半的公司利润，而他本人的工资也从1970年的25　000A元跃升至1987年的5。5亿美元—当时最高的年收人。但是，1986年，德莱克索尔公司的一位客户，即本书前文提到的伊万·波伊斯基被判有内幕交易罪，而他暗指米尔肯和德莱克索尔公司参与了他的非法金融交易。1988年，米尔肯率德莱克索尔公司被控证券欺诈。是年末，德莱克索尔公司与美国政府达成协议，同意缴纳6。5亿美元的罚金，而米尔肯也于1989年离开了公司。失去了米尔肯的控制，垃圾债券网的发行人和买家轨崩离析，垃圾债券市场也就此崩溃，这导致了德莱克索尔公司于1990年倒闭。同年，法庭认定米尔肯犯有6次证券欺诈，他被判人狱10年，处罚金6亿美元，并永远不得从事证券业务。—译者注　　*WesCO的方法（为了在每笔交易中更富于技巧而采用的经深思熟虑的集中投资）与多年来迈克尔·米尔肯（Michael　Milken）。发明的垃圾债券促销法相比是很有意思的。米尔肯的，得到许多金融教授的理论支持的方法认为

（I）在投资者因忍受价格的易变性（投资成果的大幅摆动）而得到额外报偿的世界里，市场价格是有效率的；（2）因此，新发行的垃圾债券进人市场的价格从概论的意义（意味着允诺的高利率弥补了提高了的统计上的损失预期）上说是公平的，而且还提高了用来弥补易变性的凸现的某种回报升水；（3）所以，如果一家储贷社（或其他机构）未经大量调查就购买米尔肯新发行的垃圾债券的一大部分来安排分散投资，那么这家储贷社将在有“开赌场”优势的情况下，使自己进人到稳定的超过平均收益的赌场老板的位子上。眼下，这种推理已经在受到真正信徒治理的，通过购买米尔肯的“债券，，来支持他们结论的机构中产生了浩劫。与这种推理相反，在大多数情况下，广泛的分散投资于这种“债券”，已经导致了凄凉的结果。我们都可以理解，为什么米尔肯要这样做，以及为了维持一种持久的自我形象而相信不得不相信的东西。但我们怎么能理解，为什么其他人也相信，米尔肯收取了5％的佣金把“债券”的买家置于拉斯·维加斯（Las　Vegas）的赌场之中？我们想是这个缘故：许多愚忿的买家和他们的顾问曾受到那些将心爱的投资模型（有效市场理论和现代投资组合理论）推行得离谱的金融教授的训练，同时忽略了其他本可以发出危险警报的模型。这是一种读见的“专家型”失误。3。2零息债券“
　　　　伯克希尔曾发行过本金总额为9。026亿美元的零息可转换次级债券（Zero…Coupon　Convertible　Subordinated　Debenture）。，这些债券目前在纽约股票交易所（New　York　Stock　Exchange；　NYSE）挂牌交易。所罗门兄弟公司（Salomon　Brothers）以极好的方式处理了承销工作，给我们提供了有益的建议和无可挑剔的技巧。
　　　　当然，大多数债券要求定期支付利息，通常是每年一次。相反地，零息债券并不支付利息；而使投资者通过以到期价值的很大折扣买人证券来获得收益。它的有效利率取决于最初的发行价格，到期价值，以及发行日与到期日之间的时间长度。

　　　　在我们的案例中，债券以到期价值的44。314％的价格发行，15年后到期。对于购买债券的投资者来说，这在数学上等同于每半年支付的5。5％的复利。因为我们在一美元上仅收到了44。31美分，所以我们从这次发行中获得的实收金额是4亿美元（扣除大约950万美元的发行费用）。
　　　　债券按10　000美元的面值发行，每张债券可以转换成0。4515股伯克希尔·哈撒韦公司的股票。由于一张10000美元债券的成本是4　431美元，这就意味着每股伯克希尔股票的转换价格是9　815美元，相对当时的市场价格有1596的滋价。伯克希尔可以在1992年9月28日以后的任何时间按它们增长后的价值（最初的发行价加上每半年5。5％的复利）赎回债券，而且在两个特定的日子里1994年9月28日和1999年9A　28日，债券持有人可以要求伯克希尔按它们增长后的价值赎回该证券。
　　　　为了税金的目的，伯克希尔每年有权降低按5。5％增长的利息，即使如此我们也不必向债券持有人支付任何款项。因此，减少的税收对我们产生的净效用是正的现金流，这是一种非常重要的利益。某些不可知晓的变数使我们不能精确地计算出有效的利率，但是在任何情况下它都大大低于5。5％。与此同时，对税法来说也是对称的：任何应纳税的债券持有人必须每年按5。5％的利息纳税，即使他根本没有收到现金。
　　　　我们的债券以及去年某些其他公司（尤其是劳易斯公司（Loews）和摩托罗拉公司（Motorola））发行的类似债券，都不像在最近几年大量发行的零息债券。对于这些债券，查理和我已经成了，而且将来也继续是，直言不讳的批评家。正如我后来会解释的那样，这些债券以最具欺诈性的方式被利用，而且给投资者造成了致命的后果。但在我们着手对付那个主题之前，让我们回到亚当（Eden）的时代，回到那个苹果还没有被咬过的时代。
　　　　如果你和我差不多大，那么通过买进著名