巴菲特致股东的信:股份公司教程-第19部分

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　　　　它们，在这个程度上，我们已经非常成功，这是因为我们全神贯注于发
　　　　现我们可以跨步走过的1英尺跨栏，而不是因为我们获得了越过7英尺跨
　　　　　　栏的能力。
　　　　这种发现可能看起来不公平，但是在公司和投资两者中，只固守于那些简单明了的，通常比那些要解决困难的，利润要高得多。有时，棘手的问题必须像我们在布法罗设立星期日报时那样解决。在其他情况下，巨大的投资机会在杰出公司一度遇到可以解决的大问题时出现，就像许多年前美国运通公司（American　Express）和GECIO的案例那样。然而，总的来说，通过躲避巨龙而不是杀死它们，我们已经做得更好。
　　　　·我最惊人的发现是：在公司中的，一种我们可以称之为“习惯的需要”
　　　　的看不见的力量压倒一切的重要性。在商学院里，我从未知道这种需要
　　　　的存在．而且在我进人商界时，我还不能直观地理解它，那时我想，正白雪公主是沃尔特·迪斯尼公司1937年出品的动画片《白雪公看与七个小矮人》（SnowWhite　and　the　Seven　Dwarfs）中的看角。这是一部经典的动画片，片中的白雪公主是一个完美、高贵、纯洁的女孩，她有位总是对她干卑鄙勾当的恶毒的继母。梅伊·韦斯特为《白雪公主与七个小矮入》编写了台词。正如前文提到的那样，梅伊·韦斯特非常性感、有煽动性，她的这句台词是一个笑话，意思是她在出道时曾像白雪那样纯洁，但后来却是四处漂泊—正像白雪的命运那样，狂风将刚落地的雪花刮人角落和橱栏里。—译者注

　　　　派的，聪明的而且有经验的管理人员会自动做出理性的业务决策。但是，
　　　　长期以来，我意识到事实并非如此，相反，当习惯的需要起作用时，理
　　　　性会屡屡枯萎凋谢。
　　　　例如：（1）好像受牛顿的第一运动定律的控制，在目前的方向上拒绝任何变化的习惯；（2）就像工作多得占据了所有可以利用的时间，公司项目或收钩会逐渐吸收所有可以利用的资金；（3）任何领导的业务想法，无论是否明智，都会立刻得到属下准备的详细的回报率和战略研究的支持；以及（4）同行公司的行为—无论他们是在扩张、收购、支付管理层报酬或其他什么事情—都会被不动脑子地模仿。
　　　　是习惯的力量，而不是腐败或者愚笨，将公司置于这些方向，被引人歧途。在犯了一些因为我忽视了这种需要的力量而导致的昂贵错误后，我已经努力用减少其影响的方式组织和管理伯克希尔。此外，查理和我试图将我们的投资专注于那些警惕这种问题的公司。　　。在犯了其他一些错误之后，我学会了只与我喜欢、信任而且敬佩的人一
　　　　起开展业务。正像我以前说明的那样，这个政策本身并不能确保成功：
　　　　二流的纺织厂或百货店不会繁荣昌盛，仅仅是因为它的经理是那些你很
　　　　高兴看到你的女儿嫁与的人。但是，一位所有者—或投资者—如果
　　　　尽量将自己与那些处于像样的经济特征的业务中的人结合在一起，也能
　　　　成就伟业。相反地，我们不希望与缺乏值得敬佩的品质的经理为伍，无
　　　　论他们的业务前景多么妩媚动人。我们从未在与一个坏人的好买卖中获
　　　　得成功。　　。我的一些最严重的错误并不为公众所注目，我没有买人那些我有所了解
　　　　的公司和股票。错过一个入的能力范围之外的大好机会不是什么罪孽，
　　　　但是，我已经错过几个本该是我的囊中之物而且我完全有能力理解的真
　　　　正的大买进机会。对于伯克希尔的股东—包括我本人—来说，这种
　　　　吮拇指的成本已经非常庞大。　　·我们一贯保守的财政政策可能看起来是一种错误，但我的观点并非如此。
　　　　追溯过去，很明显，伯克希尔异常高的（尽管仍然是传统的）杠杆比率
　　　　本可以产生远高于我们实际取得的23。8％的平均净资产回报率。甚至在

　　　　1965年，也许我们本可以在那时判断更高的杠杆比率导致好业绩的概率
　　　　达99呱。相应地，我们本可以看到某些外部的和内部的动荡巴素只有l％
　　　　的机会导致传统的债务比率使业绩下滑到介于暂时的痛苦和失败之间。　　我们不喜欢这些99：1的赔率—永远不会。我们认为，苦恼或丢脸的小机会不会被超额回报的大机会抵消。如果你的行动合情合理，那么肯定能得到好结果：在绝大多数这类情况中，杠杆仅仅使事情运动得更J决。查理和我从来没有急急忙忙：我们享受的过程远多于收益—尽管我们也学会了与之朝夕相处。100

普通股的替代品
　　　　除了持有3种长期普通股，我们还在自己的保险公司里持有大t的可流通证券。在挑选这些证券时，我们可以从5大类中选择：（1）长期普通股投资，（幻中期固定收益证券，（3）长期固定收益证券，（4）短期现金等价物，以及（5）短期套利行为（如在22节“套利“中讨论的那样）o
　　　　在从这几大类中选择时，我们没有特殊的偏爱。我们只是在其中持续挑选按“数学期望”衡虽有最高税后回报的证券，这永远将我们限制在了我们认为可以理解的投资中。我们的标准与即刻使报告收益最大化无关；相反，我们的目标是让最终净价值最大化。。3。1垃圾债券．
　　　　近似徽情的嗜睡症仍然是我们投资风格的羞石：这一年，我们既没有买进也没有卖出过一股我们六种主要持股中的五种。惟一的例外是富国银行．这是一家我们曾将所有权刚好提高到to％…不经联邦储备委员会批准我们可以拥有的最高比例—以下的管理优良，收益丰厚的银行公司。大约1/6的仓位是

在1989年买进的，余下的是在1990年。
　　　　银行业务并非我们的偏好。如果资产是权益的20倍—这个行业的常见比率—那么仅涉及一小部分资产的错误就可能摧毁大部分权益。因此，在许多大银行里，错误，而不是例外，已经成了习惯。去年我们讨论过“习惯的需要”，即管理层不动脑子地模仿同行的行为，无论这样做是多么的愚蠢，大多数错误是由于我们说的这种管理上的缺点。在他们的借贷活动中，许多银行家以旅鼠（Lemming）。般的热情跟着领导走；现在他们正在遭受旅鼠般的命运。
　　　　由于20：1的杠杆扩大了管理的实力和弱点的影响，我们对以“便宜的’的价格买进一家管理不善的银行的股票毫无兴趣。相反，我们的惟一兴趣是以合理的价格买进管理优秀的银行。
　　　　对于富国银行，我们认为我们已经得到这种业务中最好的经理，卡尔·读查德（Karl　Reichardt）和保罗·黑森（Paul　Hazen）。在许多方面，与卡尔和保罗的结合使我们想起了另一对结合—大都会/ABC的汤姆·莫菲和丹，伯克。第一，每一对都比他们两者之和要强，因为每个搭档都了解、信任并称敬另一个。第二，两支管理队伍都对能者支付高薪，都憎恶人员魔肿。第三，两支队伍在盈利创纪录时，与他们处于压力之下时一样积极地降低成本。最后，两者都固守于他们了解的业务，并让他们的能力，而不是他们的自负，确定他们要做的事。（IBM的托马斯J。沃森爵士（Thorns　J。　Watson　Sr。）。也曾遵守同样的规则：“我不是天才，”他说，“但在某几点上我很精明—所以我固守其中。”）
　　　　1990年我们买进富国银行受助于银行股市场的杂乱无章。这种无序是恰当的：月复一月，曾被人看好的银行的愚者的货款决定被公开曝光。一个接一个的巨大损失被揭露出来—常常是紧跟在管理人员保证一切顺利之后—不难102一种主要生活在北美率欧亚板地册内的小型咐齿动物．短册、富洱朵、长软毛。在经过几年的优良成长环境和低死亡率之后，一个地方的旅鼠会从数f密集的中心向四面八方一波册彼地迁徙。迁徙时，后面的旅鼠会跟着前面的旅眼。娜威旅暇的迁徙结局最为读烈，许多旅峨会跟着前面的旅鼠毫不犹豫地跳人大海中翻水而死。—译者注1874…1956．典国工业家。1914年加盟IBM的苗身计算一侧表一记录公司（puting…Tabulating…Recordingpany　）任总裁。1924年公司更名为IBM（International　BussinassMachines　Corporation．国际商用机器公司无1949年起，沃森任龙事会主席。通过把公司向海外拓展，沃森把IBM发展成了一家年收人达数十亿美元的大公司。在他去世的时候，IBM的雇员超过60000名．拥有1500多项专利，制造大约6000种不同型号的商用机械。富译者注

理解，投资者最后断定任何银行的数字都不可信。在他们从银行股中抽逃资金的帮助下，我们以2。9亿美元—小于税后利润的5倍，而且小于税前利润的3倍—的价格买人我们在富国银行10％的股份。
　　　　富国银行规模庞大—有560亿美元的资产—而且盈利已经超过股东权益的20％以及总资产的1。25％。我们买进这家银行的10％相当于买进一家有完全相同的财政特征的50亿美元资产的银行的100％，但是，如果买人这样的银行，我们就不得不付出2倍于我们付给富国银行的2。9亿美元的资金。而且，那家要求高溢价的50亿美元的银行会给我们带来另一个问题：我们不能找到一位卡尔·雷查德来经营它。在最近几年中，富国银行相比银行业务中的其他公司更贪心地招募管理层，但是，谁也不能雇佣老前辈。
　　　　当然，一家银行的所有权—或其他任何公司的所有权—远不是毫无风险的。加利福尼亚的银行面对一场大地震的特殊风险，这可能会在借款人中造成大混乱，破坏贷款给他们的银行。第二是系统风险—业务萎缩或者金融恐慌严重到几乎威胁每一家以高杠杆比率经营的机构，而无论他们运转得多么明智。最后，当前市场上最主要的担心是，西海岸的不动产价值会因为建造过多而基跌，并给为这种扩张提供财政资助的银行带来巨大的损失。因为富国银行是一家主要的不动产放贷人，因此入们认为它特别容易受伤。
　　　　不能排除发生这些事情的可能性。但是，头两种情况出现的可能性很小，甚至不动产价值的大幅下跌也不可能给经营有序的金融机构造成重大的问题。考虑一组数学运算：目前，在剔除了3亿美元以上的贷款损失后，富国银行每年的税前盈利远远超过10亿美元。如果银行所有480亿美元的贷款中的10％…不仅仅是其不动产贷款—在1991年出现问题，而且这些既成的损失（包括被放弃的利息）平均占本金的30％，那么这家公司甚至也能勉强逃脱。
　　　　像这样的一年—我们认为这种可能性很低，而不是很高—不会使我们痛苦。实际上，在伯克希尔，我们喜欢收购在一年内产生不了回报的公司，或者投资于在一年内产生不了回报的资本项目，但之后我们希望其盈利达到不断增长的股东权益的20％。然而，对加利福尼亚遭受类似于在新英格兰地区出现过的不动产灾难的担优，导致富国银行的股票在1990年的几个月内下跌了几乎50％。尽管如此，我们已经以高出那次下跌前的价格买了一些股票，我们欢迎

市场下跌，因为它使我们能以新的，恐慌的价格拣到更多的股票。
　　　　希望在整个一生中成为金融投资不间断的买家的投资者，必须对市场波动采取一种相似的态度；相反，许多投资者不合逻辑地在股票价格上涨时心情愉快，而在下跌时闷闷不乐。在对食品价格的反应中，他们不会表现出这样的混乱：知道自己永远是食品的买家，他们欢迎不停下跌的价格，谴责价格上涨（只有食品的卖家不会喜欢一路下降的价格）。相似地，在《布法罗晚报》我们会为新闻纸的价格走低喝彩—即使那可能意味着要把我们总在手头留着的大量新闻纸库存的价值标低—因为我们知道我们将不断购买这种产品。
　　　　只要我还活着（如果伯克希尔的董事参加我己经安排好日程的会议，那么会更长），我们就会年复一年地买进公司—或公司的一小部分—股票。考虑到这些目的，下跌的公司价格使我们受益，而上涨的价格使我们受损。
　　　　低价格最常见的起因是悲观主义—有时是四处弥漫的，有时是一家公司或一个行业所特有的。我们要在这样一种环境下开展业务，不是因为我们喜欢悲观主义，而是因为我们喜欢它造成的价格。乐观主义才是理性投资者的大敌。
　　　　但是，这不意味着仅仅因为一家公司或一只股票不受欢迎就买进它是明智之举，买冷门股的方法如同随大流的策略一样可笑。不幸的是，伯特兰·罗素（Bertrand　Russell）e对生活的观察总体来说对金融界