巴菲特致股东的信:股份公司教程-第13部分

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　　　　此外，通过伯克希尔，你们在那些一直回购自己股票的公司中拥有了重要的位置。这些计划提供给我们的益处随价格的下跌而增加：当股票价格低迷时，被投资者在回购上所花的资金，相比股价上扬时，更多地增加了我们在该公司的所有权。例如，过去几年中可口可乐、《华盛顿邮报》以及富国银行在很低的价位所作的回购，与在今天以高昂的价格回购相比，使伯克希尔获益更多。
　　　　既然在每年末，几乎所有的伯克希尔股票被那些在年初就拥有它们的相同投资者持有，因此伯克希尔的股票持有人是储蓄者。因此，他们应当在市场下跌时高兴，而且让我们和我们的被投资者更方便地运用资金。
　　　　因此，当你读到头条新闻说“投资者们随市场下跌而亏损”时，得笑容满面，在你的脑子里应把它编辑成“减资者们随市场下跌而亏损—但投资者获利”。尽管作者常常忘记了这条起码的常识，但总有买家应对着卖家，而且对一个的伤害必然帮助了另一个。（就像他们在高尔夫竞赛中说的：“每次短打（Putt）都让某个人高兴。”）
　　　　IE20世纪70年代和80年代，我们从许多股权以及公司的低价上获利甚丰。那时对短期投资行为满怀敌意的市场，对那些继续长期滞留的人却很友好。在最近几年，我们在那几十年中采取的行动经证实非常有效，但是我们发现了为数不多的新机会。在作为股份公司“储蓄户”的角色中，伯克希尔继续寻找明智地运用资本的途径，但在发现真正使我们兴高采烈的良机之前可能还得要遭时间。2。2套利“有时我们的保险子公司也参与套利，代替持有短期现金等价物。我们当然e　sa线轨隔成的部轨：1988年；1989年。

偏好长线投资，但我们的现金时常比好主意多。在这种时候，套利有时比国库券的收益高得多，而且同样重要的是，它可以使我们抵御可能必须放松长线投资标准的诱惑。（在我们谈论完套利后，查理通常会总结道：“好了，至少它能使你不在酒吧里浪费时间”。）
　　　　1988年，无论以绝对金额还是以回报率来衡量，我们通过套利获得了异常巨大的利润。我们在平均投人的大约14　700万美元上赚了大约7　800万美元的税前利润。
　　　　这种水平的活动对套利做出了某种细致的讨论，而且我们的方法是正确的。昔日，这个词仅用于在两个不同的市场中同时买人和卖出证券和外汇，它的目的是利用可能存在的微小的价格差，比如，在阿姆斯特丹用荷兰盾交易的，在伦敦用英镑交易的，以及在纽约用美元交易的荷兰皇家石油公司〔RoyalDutch　）的股票。一些人可能称这是转手倒卖：你不必感到意外，实践者们选择了法语名词，套利。
　　　　自第一次世界大战以来，套利的定义—或者像现在有时所说的“风险套利”—已经扩展到包括从宣布的公司事件中追逐利润，如公司出售、兼并、资产重组、改组、清算、自我收购，等等。在大多数情况下，套利者期待与股票市场行为无关的利润。相反，他通常面对的主要风险是宣布的事件没有出现。
　　　　一些异乎寻常的机会常常出现在套利领域。当我24岁在纽约为格雷厄姆一纽曼公司（Graham…Newman　Corp。）工作时，曾参与过这样一次机会。洛克伍德（Rockwood＆Co。）—一家位于布鲁克林（Brooklyn）“的盈利能力有限的巧克力公司，在1941年可可豆仅售每磅5美分的时候就已采用后进先出（LastIn；First　Out，LIFO）的存货估值法。1954年，可可豆的暂时短缺导致其价格庵升到了60美分以上。因此，洛克伍德希望赶在价格下跌之前迅速出手它价值不菲的存货。但是，如果仅仅是出售可可豆，那么这家公司将为此缴纳近50％的税款。
　　　　1954年的会计规则成了大救星。它有一项不可思议的条款，该条款规定如果公司将存货派发给股东作为减少公司经营范围计划的一部轨，那么LIFO的
　　　　　　A纽约市的五个区之一。—译者注

利润就可以免税。洛克伍德决定终止它的业务之一，销售可可奶油，并发布消息说大约有1　300万磅的可可豆存货可供轨配。于是，公司开价用它不再需要的可可豆回购股票，每股付80磅可可豆。
　　　　在几个星期里，我一直忙于买股票，卖豆子，并时常跑到施罗德信托公司（Schroeder　Trust）将股权证书换成仓库的提单。利润丰厚极了，而我仅需破费几张地铁车票。
　　　　洛克伍德改组计划的设计师是一位默默无闻但才华横溢的芝加哥人杰伊·普利兹克（Jay　Pritzker），时年32岁。如果你熟悉杰伊后来的记录，那么你就不会意外这个行动对洛克伍德连续的股东来说也成效卓著。在宜布报价前后短短的时间里，尽管洛克伍德正在经历巨大的营业亏损，但它的股票还是从15美元涨到了100美元。有时，股票估值比市盈率更有意义。
　　　　在近几年里，大多数套利运作涉及善意或恶意的接管。随着收购狂热的蔓延，随着反托拉斯的挑战几乎不复存在，以及随着买价常常只上不下，套利者极度繁荣。他们不需要特别的才能就能千得好；按照彼得·塞勒（PeterSellers）e在电影中的方式，窍门只不过是“身逢其时”（Being　there）。在华尔街，人们一再重复一句老格言：“给人一条鱼，你能养他一天。教他如何套利，你能养他一世。”〔但是，如果他在伊万·波伊斯基（Ivan　Boesky）。的套利学校学习，那么给他供食的就是州监狱了。）
　　　　要评估套利条件，必须回答4个问题：（1）承诺的事情真正发生的可能性有多大？（2）你的钱会捆住多久？（3）出现更好的事情的可能性有多大—比如一个更有竞争力的接管出价？以及（4）如果由于反托拉斯诉讼，财务上6　1925…1980；美国电影演员。《身逢其时》（Being　There〕是塞勒晚年出演的一部喜剧片．他
　　　　在影片中扮演的钱斯·加德纳（Chance　Gardner〕成了美国总统的一名重要顾问，但这并非
　　　　是因为加德纳无所不知，而是因为他在正确的时间处于正确的地点的某些巧合条件，即身逢
　　　　其时。—译者注9全名伊万·弗雷德里克·波伊斯基（　Ivan　Frederick　Boesky　）0　1937一美国金融家0　19661F；
　　　　波伊斯基进人证券界并来到纽约。他的职位不断提升，并最终在他虚构的套利技能卜津tr起
　　　　了一个金融帝国。他在公司接管交易出现前即能有所察觉的能力使他成为华尔街最富有的文
　　　　易商之一。但是，1986年，美国政府的联邦调查员发现德莱克索尔·伯汉姆·兰伯特公司　　（Drexel　Burnham　Lambert，Inc。）的一名雇员一直利用内幕消息进行交易，并将消息卖给波伊
　　　　斯基及其他人。在被证明有罪后，波伊斯基同意充当美国政府的线人，以减轻刑期。波伊斯
　　　　基在与美国证券文易委员会的和解中，缴纳了10亿美元的罚金，并成为美国证券业的终身禁
　　　　人者。—译者注

的假象等等原因，事情没有发生会怎么样？
　　　　我们侥幸得到套利机会的阿卡塔公司（Arcata　Corp。）说明了这种业务的复杂性和多变性。1981年9月28日，阿卡塔的董事原则上同意将公司出售给克尔伯格·克莱维斯·罗伯茨公司（Kohlberg　Kravis　Roberts＆Co。，KKR），无论在当时还是现在这都是一宗大的杠杆买断。阿卡塔公司从事印刷和林产品业务，而且在努力争取另一桩生意：1978年，美国政府买下了阿卡塔10　700英亩的森林，主要是老龄的红杉树，以扩大红杉国家公园（Redwood　National　Park）；政府已经为这块土地分期支付了9　790万美元，阿卡塔争辩说这笔钱可能不够。当事双方还为从取得财产到最终付清钱款期间适用的营率而发生争执，适用的法律规定了6％的单利；但阿卡塔要求高得多的复利。
　　　　购买这样一家高投机，有大额诉讼的公司产生了一个谈判问题，也就是诉讼要求对公司有利还是不利。为了解决这个问题，KKR给阿卡塔的股票开价每股37。00美元，外加政府为红杉地支付的任何额外款项的2/3。
　　　　在评估这次套利机会时，我们必须自间，既然KKR的报价是以获得“符合要求的资金”为条件，那么KKR能否实现这笔交易。这种条款对卖方来说总是很危险：它为激情在求婚与结婚间消失殆尽的求婚者提供了方便的出口。但是，我们对这种可能性并不十轨担优，因为KKR过去总能漂亮地收场。
　　　　我们还必须自问，如果KKR的交易确实失败了，会出现什么情况，但对于这一点我们仍有理由放心：阿卡塔的管理人员和董事们光顾KKR已有一阵子了，显然出售之意已决。如果KKR退却，那么阿卡塔将寻找另一个买主，尽管价格可能会低一些。
　　　　最后，我们还必须问自己，红杉树的所有权到底值多少。你们的轨不清橡树和榆树的董事长还清楚这个问题：他冷静地估计出红杉树的所有权大约介于零和一整份之间。
　　　　9月30日，我们开始在33。50美元左右买进阿卡塔公司的股票，而且在8周内买了大约400　000股，或者公司股本的5％。最初的通告说KKR会在1982年1月支付37　00美元。因此，如果一切顺利的话，我们将取得大约40％的年回报率—这还不包括原本一直冻结住的红杉树所有权。
　　　　一切并非尽如人意。到了12A，KKR宣布结账可能会略微推迟。这样，最后

的协议要再到1月签署。受到了鼓舞，我们继续增加筹码，在每股38美元左右买入，并将我们的持股增至655　000股，超过公司股本的7％。我们乐意全部付清—尽管结账已经被推迟—反映出我们对红杉树向于“一整份”而不是“零，’o
　　　　然后，在2月25日，贷款入用融资术语“考虑到严重衰退的住宅工业以其他对阿卡塔公司前景的冲击”说他们正在“再度审视”。股东会议再次推迟到4月。一位阿卡塔公司的发言人说他“并不认为收购命运本身岌岌可危。”当套利者听到这样的再保证时，他们的头脑中闪现出一句老话：“他像财政大臣那样在货币贬值前夕撒谎。”
　　　　3月12日，KKR说它先前的交易作废，KKR首先将其报价减至33。50美元，然后又在2天后提高到35美元。但是，在3月15日，阿卡塔的董事拒绝了这个报价，并接受了另一个集团的37。50美元，外加任何复得的红杉树的一半。股东们接受了这笔交易，并在6月4日得到了37。50美元。
　　　　相比我们2　290万美元的成本，我们得到了2460万美元；我们的平均持股期接近6个月，考虑到这笔买卖遇到的麻烦，我们15％的年回报率—不包括任何红杉树所有权的价值—让人喜出望外。
　　　　但是好戏还在后头。审理此案的法官任命了两个委员会，一个考察树木的价值，另一个考虑利率问题。1987年1月，第一个委员会说红杉木价值2。757亿美元，而且第二个委员会推荐了一种复合的、混合的利率，结果大约是14％。
　　　　1987年8月，法官确认了这些结论，这意味着大约有6亿美元将属于阿卡塔公司。政府随后提出上诉，尽管，在1988年政府上诉以前，这个所有权曾以5。19亿美元了结。结果，我们收到了额外的每股29。48美元，或大约1　930万美元，1989年，我们又得到了约80万美元。
　　　　伯克希尔的套利活动与其他许多套利者的不同。首先，我们每年仅参与少量的，但通常规模很大的交易。大多数从事套利的入买卖频繁—大约每年50次或者更多。同时要做的事情太多，他们就必须花大部分时间既监控交易的进展，又监控相关股票的市场运动。这并不是查理和我希望的生活方式。（为了致富天天盯着股票行情有什么意思。）
　　　　由于我们没有轨散投资，所以，相比典型的套利运作，一笔利润丰厚或者毫无盈利的套利交易将会大大影响我们的年度业绩。到目前为止，伯克希尔还

没有真正糟糕的经历。但是将来我们肯定会遇到—而且它发生的时候我们会向你们汇报残酷的事实。
　　　　我们与其他套利运作的另一个不同点是，我们仅参与已经公开宣布的交易。我们不按谣言买卖，或试图猜测谁是接收者。我们仅仅是看报纸，考虑大收购计划中的某几个，然后根据我们自己对可能的结果的感觉行动。
　　　　年底，我们惟一大的套利仓位是3　342　000股RJR纳贝斯克公司（RJRNabisco　）的股票，成本是2。818亿美元，市值3。045亿美元。到了1月份，我们曾将持股增加到大约400万股，并在2月份彻底清仓。当我们把我们的持股投标给收购RJR的KKR时，KKR接受了大约300万股，而且我们立即将退回的股份在市场